O Investidor Inteligente Benjamin Graham
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Amigos, este é um livro clássico que é considerado
por Warren Buffet, a bíblia do “Value Investing”. Aqueles que conseguem ler
em inglês e pensam em investir seriamente deveriam fazer um esforço e
comprar o livro. Para aqueles que não possuem a vontade ou o tempo
suficiente segue a tradução de um resumo retirado do site steady gains .
Boa leitura
http://www.steadygains.com/iinvestor.cfm
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PREFÁCIO (top)
O prefácio deste livro
foi escrito por Warren Buffet,
nele ele escreve, “Ele influenciou a minha vida mais que qualquer outro homem,
além do meu pai” É claro que ele está falando de Benjamin Graham,
seu professor na Universidade de Columbia, mentor na Graham and Newman e amigo
de várias décadas. Buffett pede para lermos atentamente os capítulos 8 e 20,
que tratam, respectivamente, sobre as flutuações do Mercado e o conceito de
“margem de segurança”.
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INTRODUÇÃO (top)
Graham descreve o
propósito do livro aqui, salientando que o objetivo é muito mais de caráter
estratégico do que tático. A ênfase está nos
princípios da análise individual de ações. “Nosso objetivo principal será guiar
o leitor para evitar que ele caia em áreas aonde é possível cometer grandes
erros e, também, desenvolver políticas para que ele se sinta confortável”.Ele é
claro quanto as suas intenções “…nosso livro não é destinado a especuladores …”
Ele adverte contra o investimento em lançamentos, “Boas perspectivas no
crescimento de negócios não se traduzem necessariamente em boas perspectivas de
lucro para os investidores.” O conceito de margem de segurança é introduzido
aqui .
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INVESTMENTO VERSUS ESPECULAÇÃO (top)
Graham mostra a
diferença entre investimento e especulação, citando outro livro seu, Security
Analysis, “Uma operação de investimento
é aquela que, após a análise de suas premissas, promete a segurança do
principal e um retorno adequado”. As operações que não atenderem a estes
requisitos são especulativas.”O grosso deste capítulo consiste em discutir o
problema de alocação de recursos entre ações e títulos dentro de uma carteira
para dois tipos diferentes de investidor: Um
defensivo e o outro agressivo. Ele alerta que títulos
(debêntures) não são proteção contra inflação. Neste livro Graham aparenta
estar tentando convencer o leitor que ações são investimentos seguros — O investidor
de 1990 nem precisaria de todo este processo de convencimento”.Compare esta
situação com a atitude do público em 1948, quando 90% dos entrevistados eram
contra o investimento em ações.”Os investidores defensivos devem evitar
investir em novos lançamentos e limitar seus investimentos apenas a ações e
bonds de excelente qualidade. O investidor agressivo pode procurar por papéis
para short, situações especiais (arbitragens e liquidações) e por ações aonde
haja indícios de patrimônio líquido subavaliado (papéis que estejam sendo
vendidos a valores inferiores ao capital de giro líquido da empresa)”.
2:
O INVESTIDOR E A INFLAÇÃO (top)
Graham acredita que 3% seja
uma estimativa razoável para a inflação futura. Este capítulo não descreve
nenhum antídoto contra a inflação. Ao invés disto, Graham tenta chamar a
atenção do leitor sobre o seu efeito destruidor no poder de compra. De uma
forma geral, acredita-se que ações são melhores apostas contra a inflação do
que os bonds. Graham não está totalmente convencido
desta afirmativa.“A única influência que a inflação pode ter sobre ações é
aumentar a taxa de lucros sobre o capital investido. Verificando os dados do
passado, chegamos à conclusão que este não foi bem o caso”. Na época da
publicação deste livro, os bonds bem classificados estavam rendendo mais do que
ações. Se ações são melhores do que bonds como uma forma de segurança contra a
inflação, devemos supor que elas se sairão melhor do que os bonds no futuro. Um
investidor poderá ter certeza disto? “Nossa resposta a esta questão crucial é
um redondo não”, admite Graham. Ele também descarta o ouro como proteção, e diz
que outros investimentos não estão em sua esfera de conhecimento (diamantes,
obras de arte, etc.) de forma que não poderia traçar comentários sobre a sua
capacidade de proteção contra a inflação. Graham conclui da seguinte forma:
“Não existe certeza absoluta que uma componente de ações em sua carteira irá
assegurar uma proteção adequada contra a inflação; mas ela deve dar mais
proteção do que a parcela de títulos”.
3: UM SÉCULO DE HISTÓRIA DO MERCADO
ACIONÁRIO (top)
Este capítulo está cheio
de tabelas mostrando os maiores avanços e declínios do mercado durante os 100
anos que antecederam 1970. Graham sugere que o investidor “…deva conhecer a
história do mercado.” O gráfico 1 na página 29 mostra o índice S&P de 1900
a 1974; nele é fácil observar que o
S&P não se recuperou dos níveis do crash pré-1929 até a metade da década de 50. A
pesquisa de Graham mostra que apenas duas décadas tiveram um decréscimo no
nível médio de preços e lucros (1891-1900 e 1931-1940). Em junho de 1949 o
S&P estava com um P/L de 6,3, o dividend yeld era de 7%; em março de 1961 o
S&P estava com um P/L de 22.9; e seu dividend yield era de 3%. Graham narra
o acorrido no primeiro semestre de 1962, “Muitas destes [novos lançamentos]
caíram 90% ou mais em poucos meses”.Ele bem que poderia estar falando da folia
que vimos em 2000 (a bolha das pontocom).
Graham, um conhecedor de
textos clássicos, cita aqui a ética de Aristóteles: “É esperado que uma mente educada espere o nível de precisão que a
natureza de uma assunto específico permita. O que é pouco razoável é aceitar
cegamente a conclusões apenas prováveis de um matemático e exigir demonstrações
precisas de um orador.’ O trabalho de um analista financeiro fica em algum
lugar entre o trabalho de um matemático e o trabalho de um orador. ”
4:
ESTRATÉGIAS GENÉRICAS DE CARTEIRAS: O INVESTIDOR DEFENSIVO (top)
Ao contrário dos
critérios mais populares, Graham não classifica os investidores de acordo com a
sua aversão ao risco. “A taxa de retorno
auferida está muito mais relacionada com o montante de esforço inteligente que
o investidor esteja apto ou disposto a empreender em sua tarefa”. Ele sugere
não alocar menos do que 25% nem mais que 75%, em ações, em carteiras de
investidores defensivos. O restante deve ser reservado para títulos (NT.ou
Renda Fixa no Brasil). Parece que ele está tentando dissuadir o investidor
mediano a tentar seguir uma política de seleção ótima de ações, que ele
acredita que seja uma tarefa difícil para o investidor médio. “É quase uma
contradição sugerir como uma política viável para o acionista mediano que venda
parte de sua carteira quando o mercado avança além de um determinado ponto e
que compre quando houver um declínio correspondente. Isto porquê o investidor
médio opera.....exatamente da maneira inversa....” Para investidores inclinados
a uma estratégia de investimento mais simples ele recomenda um programa em que
se mantenha sempre uma relação de 50-50% “em todas as ocasiões.” Graham revisa
neste capítulo 12 tipos diferentes de títulos americanos . Ele recomenda para o
investidor defensivo apenas títulos do governo e debêntures com a melhor
classificação. Os outros instrumentos devem apenas ser adquiridos a preços de
barganha. Graham conclui com um pouco de sabedoria operacional: “A cada nova onda de otimismo ou pessimismo,
nós estamos prontos para abandonar princípios testados historicamente e que
resistiram ao tempo para mergulharmos fundo, e sem questionamentos, justamente
naqueles que irão nos prejudicar mais”.
5:
O INVESTIDOR DEFENSIVO E SUAS AÇÕES
(top)
Graham lembra ao leitor
que as ações já foram consideradas “altamente especulativas e inseguras”. Em
1971, Graham se sentia desconfortável com o alto nível de preços, embora
insistisse que o investidor defensivo as incluísse em sua carteira por ser de
dois males o menor..O segundo seria uma carteira composta unicamente por
Títulos. O “dolar costing average” foi apresentado como uma boa estratégia (NT.
A compra em intervalos de tempo iguais de uma determinada quantidade de ações,
por exemplo, mensalmente) O Risco é novamente relacionado ao tempo disponível
ao investidor para dedicar-se aos estudos de seus investimentos e as suas
atitudes em respeito às flutuações do mercado.
Graham
descreve quatro regras sobre ações para o investidor defensivo:
-
Alguma diversificação, mas não
exagerada (algo entre 10 e 30 papéis);
-
As companhias devem ser
“grandes proeminentes, e financiadas conservadoramente”;
-
Um histórico de pagamento de
dividendos consistente;
-
Não pagar muito caro pelos papéis,
certificando-se que o P/L dos últimos 12 meses seja inferior a 20.
6:
POLÍTICA DE INVESTIMENTO PARA INVESTIDORES ATIVOS... (top)
Grahan cita aqui no que não se deve investir como investidor
agressivo. Sobra pouco no cardápio. “Deixe as ações preferenciais de alta
graduação (?) para corporações. Evite também títulos inferiores e ações
preferenciais, a não ser que possam ser comprados a um grande desconto — o que
significa para títulos que paguem altos cupons, preços 30% inferiores ao preço
de face, e muito menos para títulos que paguem baixos cupons. Ele prefere
deixar para outras pessoas a compra de títulos de governo estrangeiros, mesmo
que as taxas de retorno sejam atrativas. Ele também evita todos os tipos de
novos lançamentos, incluindo títulos conversíveis e preferenciais bastante
tentadores e ações com excelentes lucros restritos apenas a um passado
recente”. Seu alerta contra novos lançamentos se encaixaria perfeitamente nas
lições aprendidas com a última bolha de tecnologia, “ É claro que as corretoras
irão alardear que muitos destes investimentos tiveram um a bom avanço de preço
– incluindo aqueles que sobem como um foguete no primeiro dia que são vendidos.
Mas você poderá se considerar um homem de sorte se conseguir perder apenas dois
dólares para cada um que ganhar desta maneira. Alguns destes investimentos
podem vir a ser excelentes compras alguns anos à frente, quando ninguém quiser
e quando puderem ser comprados por apenas uma pequena parcela daquilo que
realmente valem.”
7:
POLÍTICA DE INVESTIMENTO PARA INVESTIDORES ATIVOS. (top)
Graham retoma as suas
catequeses: Não empregue market timing, e não compre ações de crescimento. No
final do capítulo, ele conclui com três estratégias específicas para o investidor ativo, que são:
1.) “As companhias
relativamente grandes fora-de-moda” – “se nós assumirmos que é comum o mercado
sobreavaliar ações que apresentam um
crescimento excelente ou que são glamourosas por qualquer outra razão, é lógico
também esperar que o mercado também subavalie – pelo menos relativamente –
aquelas companhias que estejam fora de moda devido a acontecimentos
desfavoráveis de natureza temporária. O problema aqui reside em saber se estes
acontecimentos são, realmente, de natureza temporária.
2.) “Compra de
pechinchas” – “De um forma prática, nós acreditamos que um papel não seja uma
verdadeira barganha até que seu preço tenha caído a, pelo menos, 50% de seu valor.”
3.) ”Situações especiais
e Workouts’” – “o básico aqui é a tendência do mercado acionário a subavaliar
papéis de empresas que estejam envolvidas em qualquer tipo de processo legal
complicado.”O processo de aquisição é um exemplo corriqueiro de uma situação
especial”.
Graham alerta: não pode
haver dúvidas na hora de optar entre ser um investidor “ativo” ou “defensivo”.
Não existe meio termo neste caso. Caso a escolha caia sobre a opção mais
agressiva, o investidor deverá possuir os mesmos requisitos necessários para
conduzir um negócio; e, além disto, possuir uma grande disciplina. Graham
escreve, “A opção entre se tornar um investidor ativo ou defensivo é
fundamental. Após a decisão tomada, o investidor não poderá ficar confuso ou
querer tirar um pouco de cada opção”.
8:
O INVESTIDOR E AS FLUTUAÇÕES DE MERCADO (top) – (NT.
este capítulo está traduzido em sua íntegra em http://geocities.yahoo.com.br/sergiorn/flutuacoes.htm
)
“Não existe qualquer
base, tanto de natureza lógica como pelas nossas experiências anteriores que
nos permitam concluir que o investidor mediano possa antecipar os movimentos da
bolsa melhor do que o público em geral, do qual ele faz parte”, alerta Graham.
Ele acredita que nós devemos utilizar os movimentos do Mercado para tentarmos
descobrir papéis que estejam sendo vendidos abaixo de seu valor intrínseco, ao
invés de do que tentar comprar barato e vender caro. Neste capítulo Grahan
introduz sua famosa parábola sobre o “Mr. Market”; ele nos encoraja a ignorar
as ofertas diárias efetuadas pelo Mr. Market para compra de nossas ações (NT:.a
não ser quando os preços nos forem convenientes). “A própria estrutura de
cotações da bolsa possui em si uma contradição. Quanto melhor forem os
resultados e perspectivas para um determinado papel, menos relação ele terá com
seu Patrimônio Líquido”. Graham compara o seu pensamento com o do dono de um
negócio que avalia seu empreendimento de acordo com o balanço. Para resolver
esta contradição Graham recomenda a aquisição de papéis que estejam sendo
comercializado a valores não superiores a um terço de seus ativos tangíveis
líquidos. Ele acrescenta: “O investidor deve também exigir … um índice P/L satisfatório,
uma posição financeira suficientemente forte e, pelo menos, a perspectiva que
seus lucro serão pelo menos mantidos através dos anos.”
Graham conclui este
capítulo citando a diferença entre o investidor e o especulador. “O objetivo
principal do especulador é antecipar e lucrar em cima das flutuações do
Mercado. O objetivo principal do investidor consiste em comprar e manter
empresas adequadas a preços adequados”.
9:
INVESTINDO EM FUNDOS DE INVESTIMENTO
(top)
Graham, com poucas
reservas têm uma opinião formada sobre fundos mútuos. “Eles tem promovido os
hábitos salutares de poupança e investimentos e evitado que inúmeros indivíduos
cometam erros grandes e caros na Bolsa com o passar dos anos; eles possibilitaram
que seus cotistas viessem a compartilhar dos lucros e dividendos compatíveis
com o resultado do mercado acionário”. Da mesma forma que fazemos com ações, o
histórico dos fundos mútuos deve ser investigado quanto a uma performance
sustentável durante uma quantidade de anos razoável. “Os nossos estudos indicam
que o investidor em fundos de ações deve acompanhar a performance comparativa
com outros fundos por um período de, pelo menos, cinco anos desde que, neste período não tenha
havido um movimento muito grande do mercado como um todo”.Graham acredita que
muitos fundos que se auto-intitulam “fundos de performance” devam ser
analisados com desconfiança. Eles, que são vendidos como fontes de fantásticos
retornos, normalmente tem muito mais gordura do que carne. “Toda a experiência
financeira que tivemos até agora indicam que fundos grandes e bem
administrados, conseguem, na melhor das hipóteses, um resultado apenas um pouco
acima da média através dos anos. Se eles forem mal administrados poderão
conseguir resultados espetaculares e ilusórios, por um curto período, quando
serão procedidos, inevitavelmente, por perdas calamitosas”.Finalmente, ao se
decidir entre fundos fechados e abertos, Grahan escolhe o primeiro. “Se você quiser colocar seu dinheiro em
fundos de investimento, compre um grupo de fundos fechados a um desconto de
vamos dizer, 10 a 15% do valor de seus ativos, ao invés de pagar um prêmio de
9% acima do patrimônio líquido em um fundo aberto”.
10:
OS INVESTIDORES E SEUS CONSELHEIROS
(top)
Graham
vê os conselhos conservadores com muita cautela. Ele admite que conselhos
conservadores são encontrados normalmente com maior freqüência, mas, quando
desacompanhados de fundamentos, devem ser evitados prontamente. Qualquer “dica”
de investimentos espetaculares, tanto por parte de corretores, bancos, amigos
ou bancos de investimentos, não devem ser ouvidos normalmente. Graham escreve,
“Se a verdadeira razão pela qual uma pessoa investe é fazer dinheiro, então
procurar por aconselhamento com alguém significa esperar que elas lhe digam
como fazer dinheiro. Esta idéia tem uma concepção muito rudimentar. Normalmente
homens de negócio procuram por assessoria profissional devido a vários aspectos
de seus negócios, mas eles não esperam que alguém venha lhes ensinar como obter
lucro. Esta é a área profissional deles. Se um investidor for confiar a outras
pessoas a administração de seus fundos, ele deve limitar a sua escolha a
administradores conservadores e a formas de investimento não muito imaginativas,
a não ser que ele tenha um conhecimento íntimo e favorável da pessoa que irá
direcionar os seus fundos para outros canais de investimento.” No final do
capítulo, Graham alerta contra o aconselhamento com parentes e amigos; ele
acredita que “a relação íntima de conhecimento” citada anteriormente refere-se
ao relacionamento entre um investidor e uma assessoria profissional
credenciada.
11: ANÁLISE DE AÇÕES PELO INVESTIDOR AMADOR (top)
Para o investidor amador
“é recomendado o emprego de um processo de análise composto de duas etapas”. A
primeira seria considerar o valor do papel baseado exclusivamente em sua
performance passada. Uma vez que a “performance passada” tenha sido
estabelecida, o investidor deverá decidir como este valor deve ser ajustado
para as “condições esperadas no futuro”. Tendo concluído algumas destas
avaliações Grahan diz, “Normalmente o analista inteligente irá limitar-se ao
grupo de empresas que possuam um futuro razoavelmente previsível, ou aquelas
cuja Margem de Segurança [minha
ênfase] da performance passada em relação preço praticado no mercado seja tão
grande que ele possa apostar sobre as variações futuras”.
De acordo com Grahan
existem cinco coisas para serem medidas no processo de avaliação de uma ação:
1.) Os lucros futuros estimados, 2.) As perspectivas de crescimento de
longo-prazo, 3.) A administração, 4.) A saúde financeira e estrutura de
capital, 4.) O histórico de dividendos, e
5.) O Dividend Yeld. Alguns poderão querer considerar também quantas
vezes os juros são cobertos pelo lucro.
Parece até que, o que
Graham escreveu naquela época, estava relacionado aos dias de hoje, “Nos
últimos anos os analistas tem despendido muita atenção na avaliação de ações de
crescimento (growth stocks)”.Embora Graham visse as ações de crescimento com
suspeita, ele ofereceu aos seus leitores uma forma simples para avaliá-las:
“Valor = Lucros atuais (Normal) X (8.5
mais duas vezes a taxa de crescimento esperada)”.
Isto daria, teoricamente, o valor de uma
companhia de crescimento durante os próximos sete a dez anos.
12:
ALGUMAS COISAS A SE CONSIDERAR SOBRE O LUCRO POR AÇÃO (top)
Graham emprega os lucros
publicados pela Alcoa em 1970 para ilustrar alguns exemplos de maquiagem
contábil. O emprego da diluição e de taxas especiais serve para manipular os
lucros por ação, de forma que, Graham acredita que ninguém teria como saber
exatamente, quais foram os lucros da Alcoa, naquele ano.”A Alcoa se valeu, em
1970, de taxas especiais para a antecipação de futuras perdas devido ao
fechamento de diversas divisões. Estas taxas especiais foram juntadas com
outras taxas” normais “trazendo o montante das taxas especiais para $18.000.000. Infelizmente, a Alcoa não
incluiu em seu demonstrativo a descrição dos itens correspondentes aos
$18.000.000, de forma que, ninguém
poderia saber exatamente quais eram as verdadeiras taxas especiais e os lucros
verdadeiros no ano de 1970. Graham acredita que a Alcoa estivesse espertamente
antecipando resultados favoráveis nos próximos anos. “...Mas que arranjo legal
este de carregar ao máximo um possível ano ruim cujo resultado já estaria
gravado nas mentes do público e que tinha ficado no passado, deixando o caminho
livre para números espantosos nos anos que ainda estavam por vir! “Uma outra
estratégia muito comum é criar uma reserva para contingências. Isto
possibilitaria suavizar a curva de juros durante alguns anos pela frente. A
companhia pode, também, taxar a subscrição ocorrida no ano X e usar o desconto
de impostos nos anos seguintes. Isto possibilita que uma companhia que esteja
incorrendo em prejuízos pareça bastante lucrativa, por algum tempo. Grahan
encoraja os investidores a considerar uma média de sete a dez anos de maneira a
anular os efeitos de maquiagens contábeis.
13:
A COMPARAÇÃO DE QUATRO COMPANHIAS (top)
As perspectivas e a
performance passada da ELTRA, Emerson Electric, Emery Air Freight, e Emhart são
comparadas neste capítulo. Graham compara a lucratividade, a estabilidade, a
posição financeira, os dividendos e o histórico de preços de cada companhia.
Ele prefere a ELTRA e a Emhart por estarem sendo vendidas a preços mais
acessíveis. “Parece que nenhuma destas
companhias possui o glamour, ou o ‘sex appeal,’ no mercado atualmente; mas, de
uma forma geral, baseado nos dados apresentados, elas se parecem, para nossa
surpresa, muito bem…Aqui, o investidor pode, caso seja de seu interesse,
considerar-se um sócio da empresa, a um custo equivalente ao encontrado no
balanço patrimonial.” Graham apresenta sete critérios para o investidor
defensivo que são:
14:
SELEÇÃO DE AÇÕES PARA O INVESTIDOR DEFENSIVO (top)
Aqui Graham define sete
regras para o investidor defensivo, descritas no último capítulo. Ele define
“tamanho adequado” (regra 1) como a empresa que tem, pelo menos, $100 milhões em vendas ou $50 milhões em ativos no caso de uma empresa
de utilidade pública. Ele também recomenda que o produto do P/L pelo
Preço/Valor Patrimonial não exceda 22,5. O mandamento maior do investimento
defensivo é nunca pagar muito, “Nossa
recomendação básica na seleção de uma carteira para investimento é que ela
tenha um índice lucro/preço – o inverso do índice P/L – de, pelo menos, o mesmo
valor que a taxa de um título de dívida bem classificado (AAA Bond).” Graham
fornece os dados das 30 ações que compõem o índice Dow Jones em 1970. Apenas
cinco preenchiam os seus critérios para ações defensivas: American Can,
AT&T, Anaconda, Swift, e Woolworth. Para aqueles investidores que querem se
preocupar o mínimo possível com a sua carteira Graham recomenda a
diversificação. Carteiras focadas são deixadas para aqueles que são do estilo
Warren Buffet, “Se alguém consegue selecionar apenas as melhores ações sem
cometer grandes erros, este alguém só correria risco de perda se
diversificasse”.
15:
SELEÇÃO DE AÇÕES PARA O INVESTIDOR ATIVO (top)
Este capítulo possui uma
passagem que deveria estar estampada em um cartaz na frente de todos os
investidores. Nela Graham diz: “Talvez muitos analistas financeiros careçam de
uma percepção muito importante na abordagem da sistemática de seleção de ações.
Os analistas procuram por indústrias com as melhores perspectivas de
crescimento e, dentre estas indústrias, aquelas que possuam a melhor
administração e outras possíveis vantagens. O problema é que eles acabam por
adquirir os papéis destas empresas a qualquer preço, mesmo alto, e irão evitar
indústrias menos promissoras não importa quão barata estejam os preços de suas
ações. Este seria o único procedimento correto a se seguir se fosse correto
supor que os lucros destas boas companhias iriam crescer a um taxa alta para
sempre e, como conseqüência, o valor teórico destas empresas tenderia a
infinito. Por outro lado, as companhias menos promissoras estariam todas
fadadas a extinção, sem possibilidade de recuperação, e os analistas deveriam
considera-las sem atratividade a qualquer preço.
Mas, de fato, a verdade
sobre as empresas corporativas é bem diferente. Muito poucas companhias
mostraram-se capazes de apresentar uma taxa alta e ininterrupta de retorno por
grandes períodos. Muito poucas companhias, mesmo as de grande porte, deixaram
de existir. Para muitas, sua própria história, é a maior prova de suas
vicissitudes, suportando bem os altos e baixos de sua trajetória. Algumas destas variações, da quase falência a
riqueza e de volta a quase falência, tem se repetido, quase sempre, de forma
cíclica – o ciclo padrão normalmente considerado é o da indústria do aço - Para
outras, estas mudanças espetaculares ocorrem com a deterioração ou
aperfeiçoamento da administração”.
Como toda esta análise
se aplicaria ao investidor ativo que gosta de fazer por si sua própria seleção
de ações e tentar buscar resultados superiores? Intuitivamente somos levados a
crer que este investidor esteja se metendo em uma área muito difícil ou, até mesmo,
impossível. Até mesmo os leitores deste livro, que possuam inteligência e
conhecimento, poderiam esperar pouca chance de superar os melhores analistas do
mercado. Mas, se é verdade que existe um segmento grande do mercado que é
normalmente discriminado ou ignorado pelas análises públicas, então o
investidor inteligente estará em posição de lucrar em cima destas
subavaliações. Mas, para conseguir isto ele deve seguir métodos específicos não
muito aceitos em Wall Street, já que, os que lá são praticados parecem não
alcançarem os resultados que todos gostariam. Seria bastante esquisito se,
mesmo com todo esforço despendido por analistas do marcado acionário –pudesse
existir uma abordagem que fosse ao mesmo tempo vencedora e de baixa
popularidade. Nossa carreira e reputação estão inteiramente baseadas neste fato
curioso”.
16:
WARRANTS E COVERSÍVEIS (top)
Ações conversíveis são
vendidas como sendo um caso de “ganha-ganha”, tanto para lançadores quanto para
portadores. “O investidor recebe a proteção superior de uma debênture ou ação
preferencial, mais a oportunidade de participar de qualquer aumento substancial
no valor de uma ação.” Mas, como não existe almoço grátis, Grahan acredita que
não deveríamos ficar muito excitados com estes instrumentos aparentemente
maravilhosos. “A melhor conclusão que podemos chegar sobre estes instrumentos
conversíveis é que eles não podem ser considerados atrativos apenas pelo seu
formato, como qualquer outra forma de instrumento financeiro”.Graham é mais
precavido contra ações preferenciais do que com as ordinárias (NT. Vide caso
Ambev), “…instrumentos conversíveis são, em si, menos desejáveis do que os não
conversíveis ou ‘plenos’ …a adição da conversibilidade esconde usualmente, ou
até mesmo normalmente, a ausência de uma verdadeira qualidade de investimento
.” Graham acredita em um velho ditado de Wall Street, “Nunca converta um título
conversível.” Bonds são normalmente convertidos após uma subida considerável.
Graham alerta que aqueles que exercem a conversão são transformados de
investidores em especuladores, e estes especuladores estariam não só abdicando
de seus direitos a juros, mas, também,
de qualquer chance de obter um lucro no futuro.
17:
QUATRO CASOS EXTREMAMENTE INSTRUTIVOS
(top)
O objetivo deste
capítulo é mostrar como o público em geral pode estar errado no quesito compra
de ações. Poderíamos inferir, apenas
pela simples observação destes exemplos, que os mercados não são eficientes.
Graham mostra quatro companhias cujo único ativo verdadeiro era a sua
habilidade em manipular suas contabilidades. Enquanto estes hábeis vendedores
empurram seus balanços fraudulentos ao público, um mercado ávido está sempre
pronto para absorvê-los. “O público especulativo é incorrigível. Em termos
financeiros eles sequer conseguem contar até três. Se parece existir algum
‘movimento’ em andamento eles entram em qualquer coisa, a qualquer preço”, cita
ele.
1.)
Penn
“Um exemplo claro do negligenciamento dos sinais mais claros de problemas financeiros, por aqueles que possuíam debêntures ou ações daquela firma. Um preço inexplicavelmente alto para um gigante cambaleante.”, cita Graham. Ela era a maior empresa ferroviária do país, quando declarou sua falência em 1970. A taxa de cobertura de juros era de apenas 1,91x em 1967 e 1,98x em 1968 respectivamente - comparado com o requisito de cobertura de 5x para ferrovias proposto por Graham.
2.) Ling-Temco-Vought Inc -
”Um exemplo de ‘construção de império’ rápido e ineficiente, culminando com um colapso praticamente inevitável, auxiliado pelo fornecimento de crédito bancário indiscriminado”.A companhia cresceu suas vendas de $7 milhões para $3.750.000.000, em onze anos, momento em que ela possuía $1.653.000.000 em débitos (1969). O preço do papel chegou a uma máxima de $169,50 (1967) e caiu para $7,125 (1970).
3.) NVF Corp. –
“Um exemplo radical de aquisição de empresa, na qual uma pequena companhia absorve uma outra sete vezes maior, incorrendo em uma dívida enorme e empregando algumas manobras contábeis”. A NVF incorporou a Sharon Steel em 1969. A NVF contraiu uma dívida $163 milhões para realizar o seu intento. Naquela época, a NVF possuía $31 milhões em vendas enquanto a Sharon Steel tinha $219 milhões. A NVF empregou manobras contábeis para contar esta história. Itens como “amortização de despesas com débito diferido” e “preço justo de mercado de warrants emitidos em decorrência da aquisição, ” estavam presentes em seu balanço.
4.) AAA Enterprises -
“Outro grande exemplo de financiamento de uma pequena companhia por intermédio do lançamento de ações no mercado. Seu valor era baseado, quase que totalmente, na palavra mágica ‘franchising’. Ela recebeu o patrocínio de uma importante corretora, tendo falido dois anos após o seu lançamento, quando já havia dobrado seu preço de venda inicial, durante um mercado de alta.” O fundador da AAA vendeu 300.000 ações de sua conta pessoal durante o lançamento do papel – enquanto o lançamento inteiro conseguiu vender somente 500.000 ações”.
18:
A COMPARAÇÃO DE OITO PARES DE COMPANHIAS (top)
Pela
comparação de 8 pares de companhias, escolhidas quase que ao acaso, Graham está
tentando demonstrar as vicissitudes da avaliação e da contabilidade aplicadas
ao Mercado. A comparação mais notável para admiradores de Warren Buffett fica
entre a H&R Block, um investimento recente da Berkshire Hathaway, e a Blue
Bell. (H&R Block é uma empresa financeira e a Blue Bell é uma confecção de
uniformes.) Graham escolheu a H&R Block porquê estava subavaliada em
relação a Blue Bell. Em oito anos, de 1961-1969, H&R Block aumentou suas
vendas de $610.000 para $53.6 milhões; tendo seus lucros crescidos para $6.3
milhões. Este crescimento meteórico foi recompensado por um P/L de 100 em 1969.
Enquanto a H&R Block valia cerca de $300 milhões, a Blue Bell valia cerca
de $90 milhões - embora seu lucro-por-ação fosse o dobro da H&R Block, e
ela superasse a H&R block tanto em quantidade de ativos como no total de
vendas. Ambas as ações foram afetadas pelo “quase-pânico” de 1970. A Blue Bell
recuperou-se melhor que a H&R Block, porque havia menos gordura para
queimar.
19:
ACIONISTAS E ADMINISTRAÇÃO: A POLÍTICA DE DIVIDENDOS (top)
Parece que na época de
Graham relações proativas entre administradores e acionistas não eram muito
comuns — de forma que ele sentiu-se compelido a expor este tópico em sua
literatura. “Desde 1934 nós temos
argumentado em nossos artigos a favor de uma atitude mais enérgica e
inteligente por parte dos acionistas em relação à administração. Nós temos
solicitado a eles que tenham também uma atitude generosa em relação àqueles que
têm demonstrado realizar um bom trabalho. Nós incitamos que os acionistas
exijam explicações claras e satisfatórias quando o resultado aparentar ser pior
do que deveria, e que dêem seu apoio a movimentos para o aperfeiçoamento ou a
troca das administrações claramente improdutivas”. Graham assiste a um
movimento crescente de aquisições corporativas, ao qual chama de “nossa causa”.
20:
A MARGEM DE SEGURANÇA COMO CONCEITO CENTRAL... (top)
Este
último capítulo, juntamente com o capítulo 3, são extremamente recomendados por
Warren Buffett. Graham começa com: “A antiga lenda diz que os sábios
conseguiram resumir as relações terrenas em uma única frase, ‘Isto também vai
passar’. Comparando isto com o desafio parecido de tentar descrever em uma
única frase o segredo de um bom investimento nós arriscaríamos a máxima: MARGEM
DE SEGURANÇA”.
Uma margem de segurança
ocorre quando, “…a companhia possui apenas papéis acima da média [sic] e que, durante uma baixa, estejam sendo
vendidos um preço inferior, com segurança, a quantidade de títulos que poderiam
ser emitidos quando comparados com seu patrimônio e a sua capacidade lucrativa
.” Graham ilustra com o seguinte exemplo. “Imagine uma empresa cuja capacidade
lucrativa fosse de 9% sobre o preço [da ação] e que a taxa dos de juros
recebida por debêntures fosse de 4%; neste caso, o acionista teria uma margem
anual média de 5% a seu favor.” O uso de números para ilustrar este conceito
é muito convincente, sobre o qual Grahan
escreve, “Uma verdadeira margem de segurança é aquela que pode ser demonstrada
por números, por raciocínio lógico, e por experiência própria.”
Para terminar, Graham
nos lembra, “Você nunca estará certo ou errado porquê o mercado discorda de
você. Você estará certo se os seus dados e raciocínio estiverem corretos”.
APÊNDICE:
OS SUPERINVESTIDORES DE GRAHAM-AND-DODDSVILLE (top) Este artigo encontra-se
na sua íntegra em http://geocities.yahoo.com.br/sergiorn/os_superinvestidores_de_graham.htm
Todas as citações abaixo
são atribuídas a Warren Buffett; elas foram retiradas de uma palestra efetuada
em 1984 na Universidade de Colúmbia.
“Eu acredito que, a esta
altura, você já deve estar desconfiado que um número desproporcional dos
vencedores do concurso de jogadores de cara ou coroa do mundo de investimentos
venha de uma pequena vila, muito intelectualizada que poderia ser chamada de
Graham-e-Doddsville. Uma grande concentração de vencedores nos leva a mesma
vila, o que não poderia ser explicado pelo simples acaso”.
“A base teórica dos
investidores dos habitantes de Graham-e-Doddsville é a seguinte: Eles procuram
por discrepâncias entre o valor do negócio e o preço de pequenas partes do
mesmo negócio vendidas no Mercado”.
“Nossos
investidores de Graham & Dodd, nem seria necessário falar, não discutem
beta, o CAPM (capital asset pricing model), e a covariância de retorno de
ações”.
“Eu sempre achei curioso
como são feitos tantos estudos sobre o preço e volume de ações, essas coisas
dos grafista. Você é capaz de imaginar a compra de todo um negócio simplesmente
porquê o preço dele subiu bastante na semana passada ou na semana anterior?”.
“Um aparte: é
impressionante para mim como a idéia de comprar uma nota de US$1 por quarenta
centavos ou pega o sujeito de cara ou não pega nunca mais. É como um vírus. Se
a pessoa não pega de cara, não adianta insistir e continuar a explicar, mesmo
apresentando resultados. Não vai fazer a menor diferença.”
“Eles não se diferenciam
da massa apenas pelo estilo, estes investidores estão na verdade sempre
comprando um negócio, não uma ação”.
“Você não deve querer
comprar um negócio que vale US$83 milhões por US$80 milhões. Você deve
proteger-se com uma enorme margem. Quando se constrói uma ponte, você insiste
que ela deva suportar 15 toneladas, mas você só trafegará nela com caminhões de
até 5 toneladas. Este princípio funciona da mesma maneira em investimentos.”
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