A Avaliação importa


Como vencer o mercado

 

http://www.fool.com/boringport/2000/boringport000207.htm

 

 

Por Whitney Tilson

Tradução e adaptação de SER-

7 de fevereiro de 2000

"O mercado, como o Senhor, ajuda aqueles que se ajudam. Mas, ao contrário do Senhor, o mercado não perdoa aqueles que não sabem o que fazem. Pagar muito caro por uma excelente companhia pode desfazer uma década de perspectivas favoráveis de negócios” Warren Buffett, 1982 annual letter to shareholders.

"Nós dizemos a vocês, que a avaliação não é tão importante quanto a qualidade e a durabilidade de um modelo de negócios, pelo menos, quando estivermos construindo uma carteira do Tipo ‘Rule Maker’. Na verdade, nós vamos mais longe, afirmando que a qualidade de uma companhia é 100 vezes mais importante que o valor do preço de uma ação.”-- The Motley Fool (Step 7 of the 11 Steps to Rule Maker Investing)

Acredito na filosofia básica de investimento do The Motley Fool de comprar ações de companhias de qualidade (ou fundos indexados), mantendo-as para o longo-prazo, e ignorando os sentimentos do mercado e da mídia. Mas, se eu tivesse que fazer uma crítica seria que existe uma ênfase muito grande na qualidade. Eu concordo, e tenho certeza que Buffett também concordaria, que a qualidade de um negócio é mais importante do que seu preço hoje. Mas 100 vezes mais importante?
Vem cá! A experiência dos últimos anos provou que “pagar qualquer preço por um grande negócio” é o caminho para um rendimento abaixo da média.

Por vários anos estivemos num grande mercado de alta em que a avaliação pouco importou. Para falar a verdade, acredito até que nos últimos anos quanto mais os investidores focaram-se na avaliação, piores terão sido seus resultados. Mas isso não foi verdadeiro no passado e, sinceramente, acredito que não seja sustentável. Embora as leis econômicas da gravidade podem ter sido temporariamente suspensas, não acredito que elas tenham sido alteradas fundamentalmente.

Não me levem a mal, eu creio piamente que a maneira com que a Internet (e outras tecnologias), melhoraram nosso acesso ao capital, a melhores técnicas de administração, etc..,e impactaram a economia positivamente e permanentemente. Também não sou aquele tipo de “value investor” que acredita que qualquer coisa sendo vendida acima de 20x seus lucros passados esteja superavaliada. Eu simplesmente acredito na verdade universal que o valor de uma companhia (e também, por decorrência, um pedaço da propriedade dessa companhia, que é uma ação) vale não mais, não menos que o fluxo de caixa futuro que pode ser retirado desse negócio, descontado de volta ao seu valor presente.


Acho difícil acreditar que esse tipo de pensamento esteja presente nos setores mais quentes (grande parte deles emergentes e relacionados à tecnologia) do mercado hoje. As avaliações muito altas implicam num crescimento absurdo e numa lucratividade exagerada de várias companhias dentro de um mesmo setor. Isso é matematicamente impossível. É claro que algumas dessas companhias podem vir a ser as próximas Microsoft ou Cisco, mas isso ocorrerá com muito poucas delas. Todas elas não podem alcançar 80% de market share! Acredito que os investidores desses setores devem se preparar para uma queda não porquê estão investindo em maus negócios, mas porquê avaliações extremas criam uma equação de risco-retorno muito pouco favorável. Acredito que a maioria deles não esteja investindo, mas apenas especulando no ”jogo do mais tolo”.

Bem, se isso não disparar uma corrente de e-mails para mim do tipo “eu te odeio”, nada mais irá. Antes de você começar a me xingar, considere o seguinte: eu possuo algumas dessas ações quentes. Mas eu comprei a um valor muito mais baixo (ainda um pouco alto, para dizer a verdade) de “valuation”, quando acreditava que seus fluxos de caixa futuros justificariam suas avaliações naquela época. Hoje em dia, embora não me sinta confortável com suas avaliações, certamente não estou comprando mais, mas estou determinado a me manter firme a minha posição de investidor de longo-prazo  mantendo esses papéis enquanto os negócios por trás deles continuarem a prosperar.

Visão Geral da Valuation

Se pudéssemos prever o futuro com algum grau de precisão, a valuation seria fácil. Mas como o futuro é imprevisível, a valuation se torna difícil e ambígua. A valuation é muito menos introduzir números em uma planilha eletrônica e muito mais atribuir pesos a fatores competitivos e estimar probabilidades. Não é arte nem ciência - É um pouco de cada um.

A falta de precisão existente na valuation faz com que várias pessoas sintam-se desconfortáveis. Para lidar com esse desconforto várias pessoas se embrulham num grande cobertor empregando uma análise de fluxo de caixa descontado complexa. A minha visão sobre esse tipo de coisa é mais bem resumida por essa citação da reunião anual de 1996 da Berkshire Hathaway:

Charlie Munger (vice chairman da Berkshire Hathaway) disse, "Warren fala sobre esses fluxos de caixa descontados. Eu nunca o vi fazendo um”.

"É verdade" responde. "Se (o valor da companhia) não grita para você, é porquê está muito perto”.

A beleza da valuation, e dos investimentos em geral, é que, usando a famosa analogia de Buffett, você não precisa ir em todas as bolas. Você pode esperar o tempo que achar necessário até sentir-se seguro que descobriu não só um negócio de alta qualidade, mas também um negócio que esteja sendo vendido a um grande desconto. Esse tipo de oportunidade é muito raro nos dias de hoje, então é necessário ter muita paciência. Para me disciplinar, costumo usar o que chamo de teste do “me-belisque-eu-devo–estar-sonhando”. Isso quer dizer que antes de investir, eu devo dizer para mim mesmo, “Eu não acredito que sou tão sortudo de ter encontrado uma companhia que o mercado tenha compreendido tão mal e precificado suas ações tão baixo que sou capaz de comprá-las por este preço.”

Conclusão

Como andei citando Buffett nesse artigo diversas vezes, bem que poderia concluir com uma das minha citações preferidas, da sua carta anual de 1978 aos acionistas (lembre-se do contexto: Buffett escreveu essas palavras em uma época em que a bolsa estava completamente deprimida, um ano apenas antes do artigo da  Business Week, "The Death of Equities"):

“Nós confessamos que sentimos otimismo em relação aos nossos investimentos em seguros. É claro que nosso entusiasmo por ações não é incondicional. Nas mesmas circunstâncias, investimento em ações por intermédio de firmas de seguro faz muito pouco sentido”.

"Nós ficamos excitados em comprometer um grande percentual dos fundos de nossas companhias de seguro quando encontramos: (1) Negócios que conseguimos entender (2) Com perspectivas favoráveis de longo-prazo, (3) Operados por pessoas honestas e competentes, (4) Vendidos a preços atrativos. Normalmente podemos identificar um pequeno número de investimentos que atendam aos requisitos (1), (2) e (3), mas o (4) normalmente impede que tomemos qualquer atitude. Por exemplo, em 1971 nossa posição total em ações nas companhias subsidiária de seguros da Berkshire era de somente $10,7 milhões a preço de custo, e $ 11,7 milhões a preço de mercado. Existiam companhias que classificamos como excelentes – mas, muito poucas a preços interessantes. (uma nota de rodapé irresistível: em 1971 os administradores de fundos de pensão investiram o valor record de 122% dos fundos disponíveis em ações – a preços cheios não seria possível comprar o suficiente, Em 1974, depois da bolsa chegar a seu valor mínimo, eles possuíam apenas 22%)

"Os últimos anos foram uma história completamente diferente para nós. No final de 1975 nossas subsidiárias de seguros mantinham ações a valores exatamente iguais ao custo de $39,3 milhões. No final de 1978 essa posição de ações foi aumentada  para um preço de custo de $129,1 milhões e um valor de mercado de $216,5 milhões. Durante os três anos que se seguiram nós realizamos ganhos de capital, incluindo impostos de aproximadamente $24,7 milhões, embora, nossos ganhos não realizados neste período de três anos tenha sido de aproximadamente $112 milhões. Durante esse mesmo período o Índice Dow-Jones caiu de 852 para 804. Foi um período maravilhoso para os compradores de ações orientados para o Valor."

É claro que o resultado de investimento sem paralelos de Buffett durante tantos anos é fruto da compra de negócios de alta qualidade a preços atrativos. Se ele não conseguir encontrar ambas as características, esperará pacientemente do lado de fora. É exatamente o que está acontecendo hoje. Desde 1971, ele tem ganho com larga margem do mercado, recusando-se a pagar o que ele considera preços exorbitantes por ações. Esse é o maior motivo pelo qual as ações da Berkshire Hathaway (NYSE: BRK.A) tem caído. Buffet vem sendo ridicularizado como sendo um velho fora de moda (você deveria ler alguns e-mails que recebo cada vez que escrevo alguma coisa a seu favor) Somente o tempo poderá dizer quem está certo, mas eu mantenho meu dinheiro com Buffett.

Semana que vem, farei uma discussão saindo do ponto de vista teórico para o prático, fazendo uma avaliação da American Power Conversion's (Nasdaq: APCC) .

--Whitney Tilson

Whitney Tilson é o sócio administrador da  Tilson Capital Partners, LLC, uma firma de administração de recursos em Nova Iorque. Mr. Tilson apreciaria o seu  feedback em Tilson@Tilsonfunds.com. Para ler as colunas anteriores de nossos convidados, clique aqui.

 

 

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