Uma flecha
do arsenal de Tom
Fonte: http://www.fool.com/news/commentary/2005/commentary05031603.htm
Por James Early
Tradução e adaptação de SER-
16/03/2005
Pergunta: Quando o
alto crescimento é devastador para uma companhia?
Resposta: Quando é
obtido a um custo muito alto.
O co-fundador do
Fool.com vem utilizando seu saco de surpresas para conseguir um retorno
excepcional com sua newsletter Hidden Gems -- 40,6%, contra um retorno de 9,2% do S&P 500,
no mesmo período. Hoje gostaria de dividir com vocês uma dessas ferramentas.
Vamos dizer que
você vá ao banco para pegar um empréstimo, a juros de 8%
ao ano. Você pega este dinheiro e investe todo na Bolsa de Valores. Perguntinha
rápida: Qual é o retorno mínimo que você teria que conseguir na bolsa para não
ir direto a falência?
- 8%. Daah!
Investidores acordem!
A mesma coisa acontece com todas as companhias listadas na
bolsa, só que muita gente não presta atenção. Mas deveriam. No mínimo
empregando as próprias experiências.
Recapitulando: O que está acontecendo? As companhias vão
até seus financiadores para captar dinheiro – o capital investido – e depois colocam
este dinheiro para trabalhar no negócio em projetos que acreditem que estejam
gerando um retorno adequado ou, pelo menos, acima do mínimo desejável. Esse é o
“x” da questão.
Se você já ouviu falar no ROE – Retorno sobre o Patrimônio
Líquido (return on equity), que é nada mais é que o lucro líquido (do DRE)
dividido pelo Patrimônio Líquido (do Balanço Patrimonial) – Você está muito
mais familiarizado com o Retorno sobre o Capital investido (ROIC) do que
imagina. O ROIC emprega a mesma teoria. Ele pega alguns números do
Demonstrativo de Resultado, que nos darão um sentimento do que a companhia vem conseguindo
gerar, para depois dividirmos este resultado entre os financiadores; tanto os
acionistas (que detém o Patrimônio Líquido, ou seja, as ações) como os credores
(que possuem uma dívida a ser ressarcida e juros a receber). Em outras
palavras, isso é o retorno da empresa livre dos impostos, antes de descontarmos
os juros (o retorno dos credores) e o retorno subseqüente, que chamamos de
lucro líquido (pertencente dos acionistas).
Entre as pessoas que empregam o ROIC estão Warren Buffett e um
ex-administrador do Credit Suisse
First Boston chamado Michael Mauboussin.
Mauboussin escreveu vários artigos excelentes sobre o
tema. Detalharei dois pensamentos meus sobre eles.
Armadilha analítica
número 1: Ficar
se preocupando apenas com o crescimento do lucro por ação.
De uma forma geral, crescimento é bom, e crescimento de
lucros melhor ainda. Mas a análise de Mauboussin não
mostrou qual o relacionamento entre o crescimento do lucro e o preço das ações.
Em outras palavras, o monstro debaixo da cama é muito maior do que parece.
Armadilha analítica
número 2: Focar-se apenas no ROE
É claro que adoramos o ROE, mas ele está muito longe de possibilitar
a avaliação correta das decisões sobre a estrutura de capital
feitas pela companhia (NT -
decisões de investimento e financiamento). Se injetarmos novas dívidas na
estrutura de capital da companhia, iremos inflar o seu ROE, mas estaremos também
aumentando o risco da empresa. O que acontecerá se as coisas não saírem
exatamente da forma prevista e ainda tivermos que pagar juros sobre os
empréstimos? Para que o ROE mantenha-se o mesmo, é só aumentarmos a alavancagem
da empresa, fazendo com que a sua estrutura de capital se torne mais frágil ainda.
Não é imoral uma companhia usar este artifício para proteger seu acionista, mas
você, como investidor, certamente gostaria de saber que isso está acontecendo,
não gostaria?
Empregando agora um pouco de matemática...
Existem várias maneiras de calcular o ROIC. Andrew Chan mostrou uma aqui. Dale Wettlaufer mostra sua versão aqui (traduzido pelo
SER-). Uma forma simples é empregar
no numerador o Lucro Operacional menos os impostos (EBIT *(1-t)). No
denominador – O capital investido – subtraia dos Ativos, qualquer coisa que a
companhia receba de graça, ou seja, sobre as quais não incidam juros
(Fornecedores, impostos diferidos, salários). Como não esperamos ganhar nada em
cima dessas coisas é natural retirá-las da equação, e dar os parabéns à
companhia por conseguir financiamentos a custo zero. Mas da onde vem essas
coisas a custo zero? Teoricamente, elas deveriam estar localizados
na parte dos Ativos do Balanço Patrimonial, mas devido à teoria das
partidas dobradas essas entradas ficam na parte do Passivo Circulante. Coisas
como contas a pagar e despesas diferidas são rubricas de curto-prazo, mas que
substituem milhões em ativos, trabalho ou caixa que deveríamos estar investindo
na companhia. Ao subtrair essas pequenas parcelas que não estão sujeitas a
juros, diminuiremos o capital investido, conseqüentemente aumentando o ROIC.
Vamos ser mais
específicos
Aproveitando que estou no clima, tomei a liberdade de
martelar (eu já disse que o cálculo do ROIC envolve um monte de trabalho, não
disse?) e rodar números de ROIC para algumas companhias. Como alguém pode estar
empregando uma forma diferente para o cálculo do ROIC poderão chegar a
resultados diferentes. E, como não poderia deixar de existir, uma palavra de precaução,
isso não deve ser empregado como um atalho em substituição a uma análise
aprofundada. Algumas análises devem incluir ajustes específicos para o tipo de companhia. Por exemplo, um aglomerado deve ser analisado
como uma série de pequenos negócios.
Também dei uma olhada no ROIC marginal, uma entidade mais
nervosa (sujeita a maior volatilidade) que o ROIC normal. Ele é a variação
incremental dos retornos obtidos numa companhia para um incremento no capital investido.
Ele tem a vantagem de apresentar maior velocidade. Uma companhia pode apresentar
um alto crescimento, mas, para conseguir este crescimento está sendo necessário
investir uma tonelada de capital a mais. (NT
- por isso que Warren Buffet
adora companhias que não necessitam investimentos de capital adicionais para
conseguir maior lucratividade. Vide página do SER reuniões de 2004)
ROIC |
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Most recent fiscal or calendar year per 10-K |
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. |
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Microsoft (Nasdaq:
MSFT) |
2004 |
2003 |
2002 |
ROIC |
8.4% |
10.6% |
11.5% |
marginal
ROIC |
-3.6% |
6.9% |
|
. |
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|
Home Depot (NYSE: HD) |
2004 |
2003 |
2002 |
ROIC |
17.2% |
16.4% |
16.6% |
marginal
ROIC |
23.4% |
15.8% |
|
. |
|
|
|
Starbucks (Nasdaq:
SBUX) |
2004 |
2003 |
2002 |
ROIC |
13.2% |
11.8% |
12.1% |
marginal
ROIC |
19.7% |
10.8% |
|
. |
|
|
|
Pixar (Nasdaq: PIXR) |
2003 |
2002 |
2001 |
ROIC |
14.3% |
13.7% |
6.0% |
marginal
ROIC |
15.8% |
36.2% |
|
. |
|
|
|
General
Electric (NYSE: GE) |
2004 |
2003 |
2002 |
ROIC |
2.7% |
2.7% |
3.2% |
marginal
ROIC |
2.3% |
0.6% |
|
. |
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|
eBay (Nasdaq: EBAY) |
2004 |
2003 |
2002 |
ROIC |
12.1% |
9.6% |
13.0% |
marginal
ROIC |
19.1% |
7.5% |
|
. |
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|
|
Amazon.com (Nasdaq:
AMZN) |
2004 |
2003 |
2002 |
ROIC |
30.9% |
26.1% |
10.9% |
marginal ROIC |
47.4% |
149.9% |
|
Da mesma forma que o P/L, o ROIC
não apresenta um bom resultado quando tentarmos encontrar companhias cujos
melhores dias ainda estão distantes. Ele assume que o capital é empregado gerando
resultados imediatos, desta forma, o índice é mais representativo para
companhias que já entraram na trajetória de crescimento.
Agora, é hora de
pagarmos as contas.
O que eu me esqueci? Ah, tá
legal, alguma coisa sobre custos. Índices como o ROIC e o ROE só são
importantes se você sabe o que elas deveriam estar superando (NT - um “benchmark”)- no caso de seu
empréstimo bancário, seria a taxa de juros de 8%
O ROE deve superar o custo do capital Próprio, um custo
bastante subjetivo e notoriamente impreciso e sujeito a intempéries acadêmicas.
O "Custo do Capital Próprio" é bem subjetivo, mas a idéia básica é
que quanto mais arriscada for à companhia, maior será o retorno demandado pelo
mercado para investir na sua ação. São os acionistas em última análise e não os
acadêmicos, que precificam no Mercado expectativas
diferentes em relação às ações (embora os acadêmicos meçam a voz coletiva do
Mercado), mas, de qualquer forma, o custo de patrimônio Líquido varia de 6% a 7%, pelo lado mais conservador, indo até 16% a 17% para ações mais arriscadas.
Por ser medido sobre taxas de juros específicas, o custo
da dívida é bem mais simples. Uma vez que as dívidas são tomadas e mantidas em
intervalos de tempo diferentes, os valores embutem estimativas do seu “mix” de débitos de curto, médio e longo-prazo, a qual
chamamos de custo médio da dívida da companhia.
Eu vou pular esta parte específica hoje, mas note que o custo da dívida
é bem mais barato que o custo do patrimônio, especialmente quando consideramos
a dedução de imposto de renda auferida pelos Juros (NT - no Brasil os juros
sobre o capital próprio também são dedutíveis).
Uma vez que você tenha estimado os custos de patrimônio
Líquido e da dívida, ainda necessitará de mais duas coisas para obter o custo
médio ponderado de capital (WACC). Primeiro o efeito dos impostos, o resultado
da multiplicação do custo da dívida por (1 – a alíquota de imposto). Isto
devolve para a empresa um crédito devido aos juros serem dedutíveis no imposto
de renda, logo faz sentido abatê-los também no numerador do ROIC (também
chamado de NOPAT - net operating profit after taxes) por ser um número obtido após deescontarmos o imposto. Depois, pegue o taxa referente ao custo
do Capital Próprio e a taxa do custo da dívida recém calculada e multiplique
cada uma delas pela proporção existente na estrutura de capital da empresa, a
custo de mercado (NT - para o valor
do patrimônio Líquido empregue o valor de mercado das ações e não o valor do
Patrimônio Líquido constante no Balanço Patrimonial e para o custo da dívida
ache a média das taxas de juros de mercado pagos em cima da dívida). Assim, se
uma companhia for financiada 50% com dívidas a um custo depois dos impostos de 5%, e 50% por ações a um custo de capital de 10%, o custo
médio ponderado de capital (WACC) será de será de 7.5%. Não poderia ser mais
fácil, né?
A única razão para uma companhia existir é gerar retornos superiores
ao seu custo de capital. Fazendo isso podemos obter um insight muito melhor do que empregando fórmulas simplificadas e que
conseguem apontar dificuldades operacionais muito antes do ROE. E o ROIC é
muito menos suscetível a maquiagens na estrutura de capital de uma companhia do
que o ROE. É hora de fazer com que o ROIC faça parte de sua caixinha de
ferramentas analíticas.
Gostou da idéia do
ROIC, mas tem medo da complexidade? Tom Gardner coloca
o ROIC e várias outras ferramentas ao seu dispor na sua newsletter
Hidden Gems. And he's got the results to back
it up: As you heard earlier, his Hidden Gems picks have outperformed the
benchmark S&P 500 by 31.2 percentage points since the newsletter's July
2003 inception! Talk about return on capital. Better still, Tom is making
Hidden Gems available for a free, no-obligation 30-day trial. All you have to
do is click right here. It could be the easiest investing you'll ever do.
James Early quer obter um grande retorno sobre o capital mas não possui nenhuma ação mencionada nesse artigo. The Motley Fool has a disclosure
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