$:
INTRODUÇÃO (top)
Cunningham é bem claro “ O objetivo de Buffett com
estes ensaios é dizer que os princípios da análise fundamentalista,
formulados por seus professores Ben Graham e David Dodd, ainda devem guiar as
práticas de investimentos. As 21 páginas introdutórias de Cunningham são bem
elucidativas. Ele é um grande compilador dos princípios e ensinamentos de
Buffett. Este é, possivelmente, o melhor texto que você poderá dispor para
presentear um amigo como uma introdução a catequese de Buffett. Cada uma das
cinco seções deste livro contém uma introdução complementada por citações
relevantes. Estas seções são: I.) Governança Corporativa, II.) Finanças
Corporativas e Investimentos, III.) Ações Ordinárias, IV.) Fusões e
Aquisições, e V.) Contabilidade e Tributação.
Os resultados agregados por Buffett durante a sua
carreira são aqui apresentados, algo que ele não discutiria necessariamente
em seus encontros anuais. A observação mais importante é que, desde que
assumiu a Berkshire Hathaway, o Valor Patrimonial por Ação subiu de $19,46
para o impressionante valor de $20.000 (em 1998). Isto equivale a uma taxa
composta de crescimento de 23,8 % ao ano.
|
$: PRÓLOGO (top)
Aqui Buffett deixa duas coisas bem claras. A primeira é
que os acionistas, principalmente os da Berkshire, gostam de ouvir as
novidades diretamente do CEO. Warren escreve seus relatórios anuais a próprio
punho. A Segunda é que maneira com a qual a Berkshire faz o seu comunicado
aos acionistas atrai, primordialmente, investidores de longo-prazo. A
política de não comentar resultados trimestrais, e efetuar um comentário
profundo nos relatórios anuais é um bom exemplo dessa prática.
.
|
I.A.: PRINCÍPIOS DE NEGÓCIOS PARA PROPRIETÁRIOS (top)
Aqui
são listados os 13 princípios que guiam a Berkshire Hathaway:
1.
Munger e Buffett vêem seu
relacionamento com os acionistas como uma parceria de longo prazo.“É como se
você fosse proprietário de uma fazenda ou um imóvel em sociedade com seus familiares”.
2. Buffett e Munger investem mais de 90% de seus
patrimônios pessoais nas ações da Berkshire, eles colocam seu dinheiro no mesmo lugar de onde tiram seu sustento
“...nós podemos garantir que as suas fortunas irão crescer atreladas as
nossas, seja qual for o período que vocês decidirem ser nossos sócios”
3. Buffett freia as expectativas de seus acionistas. Ele
alerta para que não esperem um acréscimo superior a 15% ao ano no valor
intrínseco de suas ações. Ele ressalta que o valor intrínseco é a forma mais
adequada para se medir a performance de uma ação.
4. A política de aquisições da Berkshire é clara. A
primeira opção é comprar o negócio todo, a segunda é comprar partes de um
negócio acima da média no mercado acionário.
5. As práticas contábeis não representam com precisão o
resultado consolidado da Berkshire. Desta forma, Buffett comenta as
perspectivas e a performance de cada um se seus negócios individualmente.
6. O conceito de lucros ocultos é introduzido aqui. É
assim que a Berkshire contabiliza os lucros não distribuídos por suas
subsidiárias no relatório anual.
7. A
Berkshire mantém-se longe de níveis de
endividamento potencialmente perigosos. A Berkshire somente toma empréstimos
a taxas favoráveis e no longo prazo. Com taxas diferidas e capitais “flutuantes”
oriundos de suas firmas de seguro, a Berkshire tem a seu favor mais fontes de
capital do que de dívidas.
8. Só efetuaremos aquisições se projetarmos o aumento da
performance da empresa no longo prazo. Não existe nenhuma lista secreta de
desejos ou aquisições para auto-afirmação, mascaradas como compras
estratégicas.
9. Sobre lucros retidos. “Nós testamos nossa política de
retenção de lucros verificando se, com o passar dos anos, devolvemos aos
acionistas US$ 1 em valor de mercado para cada US$ 1 de lucro retido. Se o
teste não for satisfeito, nós pagamos a diferença e permitimos que os nossos
acionistas retirem os seus fundos”, descreve Buffett.
10. Nós somente emitiremos ações ordinárias quando
recebermos em troca a mesma quantidade de valor de negócio que fornecemos.
“Os acionistas só perderão dinheiro se os administradores ficarem vendendo
por $0,80, ativos que valem na verdade $1”.
11. Enquanto o negócio gerar algum dinheiro, a Berkshire
não irá vende-lo, mesmo que a sua performance fique abaixo da média. Buffett
admite que esta é uma prática que no longo prazo poderá reduzir o retorno da
Berkshire.
12. Buffett
preza pela franqueza em todos os seus relatórios. Nós não faremos esforços
para suavizar números ou enganar investidores. Ele escreve. “O CEO que engana
aos outros publicamente, pode estar no fundo esganando a si mesmo”.
13.
A filosofia e a performance de Buffett na Berkshire
serão discutidas com franqueza, embora poderão existir aspectos temporais que
não poderão ser divulgados para não perdermos a vantagem competitiva no
mercado.
Um princípio extra. Buffett fica preocupado com as expectativas dos
acionistas sabendo que o mercado poderá brincar com elas. Por isto, ele gosta
de deixar bem claro: “Nós preferimos ver a o preço da Berkshire perto de seu preço justo do que a um preço superior”.
|
I.B.:
ADMINISTRADORES E A DIRETORIA (top)
Buffett
começa esta seção observando que freqüentemente a comparação da performance dos
CEOs são efetuadas em cima de padrões muito vagos. Ele acredita que deveriam
existir, no máximo, 10 diretores em uma empresa e estes devem vir, na sua
maioria, de fora da empresa. Ele mostra três cenários de governança, um sendo
a própria Berkshire aonde o acionista controlador é também o administrador. O
comportamento ideal do conselho em cada cenário é descrito por Buffett. É
discutido, também, o que aconteceria se Warren viesse a falecer. As suas
ações iriam apara sua mulher e para a fundação.
A abordagem de Buffett sobre
administração é bastante simples: “eu trabalho apenas com pessoas que eu
gosto e admiro”. Desta forma, ele se sente preparado para fazer uma melhor
administração de tempo, criando uma estrutura de responsabilidade direta.
Muitas pessoas têm questionado os incentivos dados à administração em cima de
resultados, depois deles terem se tornado financeiramente independentes,
Buffett explica: “Eles trabalham porquê adoram o que fazem e querem seguir o
caminho da excelência”.
|
I.C.:
A ANSIEDADE DO FECHAMENTO DE PLANTAS (top)
“A
conclusão que eu chego, baseada na minha própria experiência e na pura
observação do mundo dos negócios, é que um bom histórico de resultados
(medido em termos econômicos) depende muito mais do tipo de canoa que você
embarca do que como você faz para rema-la”.
Antes de chegar a esta
conclusão, ele conta a história do fechamento do setor têxtil da Berkshire.
Este negócio foi liquidado depois de diversas deliberações e esforços de
administração, mas sem emprego de capital. O seu argumento de que “não
fecharia um negócio de baixa rentabilidade “ é uma meia verdade. Ele
fecharia, depois de um grande período de amaciamento dos trabalhadores, da
administração e da comunidade.
|
I.D.:
AS CARIDADES EMPRESARIAIS - ABORDAGEM DO DONO (top)
O
método de fazer caridade da Berkshire Hathaway é bastante peculiar. Buffett o
descreve assim: “Cada acionista da Berkshire – proporcionalmente ao Número de
ações que possui – poderá escolher uma instituição de caridade para ser
agraciada pela nossa companhia. Você escolhe, a Berkshire faz o cheque”. Este
arranjo é possível devido a um desconto fiscal instituído pelo Departamento
de Tesouro Americano.
|
I.E.:
A QUESTÃO DO PAGAMENTO DOS EXECUTIVOS (top)
Buffett
alerta que os acionistas podem ser facilmente enganados pelo retorno sobre
capital publicado pela administração. “É só quadruplicar o capital que você
deposita na poupança que você quadruplicará os lucros”. A matemática é simples
e poderosa: “Uma poupança em que os juros forem reinvestidos ano a ano, podem
alcançar os mesmos resultados que um acréscimo nos lucros – com uma taxa de
apenas 8% ao ano seus lucros serão quadruplicados em 18 anos”.
Os objetivos a serem perseguidos
são retornos superiores, não retornos livres de risco. Nesta seção, Buffett
também satiriza a política de premiar a administração com opções de compra de
ações da empresa a preço fixo. Estas opções não embutem qualquer risco para o
lançador e não premiam corretamente o desempenho individual. Ele admite que
talvez opções possam ser um incentivo valioso em algumas empresas, mas,
certamente, não nas dele.
|
II.:
FINANÇAS CORPORATIVAS E INVESTIMENTOS (top)
Um
exemplo claro de companhia subavaliada era a Washington Post Company em 1973.
Buffett calculou seu valor intrínseco entre “$400 e $500 milhões” embora
estivesse sendo vendida no mercado por apenas $100 milhões. É claro que ele
comprou. A oportunidade apareceu porquê a maioria dos investidores
institucionais estavam engatinhando ainda e com noções dúbias sobre mercados
eficientes.
|
II.A.: MR. MARKET (top)
Buffett
associa o comportamento do mercado acionário ao de um sócio maniaco-depressivo–obsessivo
que, diariamente, não importa o que ocorrer, fará uma oferta para comprar
seus papéis. Maníaco-depressivo porque as ofertas que ele fará serão
normalmente baseadas na emoção.
Ben Graham ensinou a Buffett a
enxergar o mercado desta forma. As compras da Berkshire na bolsa de valores
são analisadas como se fossem negócios privados, a não ser que sejam raras
oportunidades de arbitragem. “Nós não temos previamente nenhum preço ou
momento para venda”, descreve Buffett. O resultado virá intrinsecamente, não
como ganho de capital, a não ser que seja resultado de uma arbitragem.
|
II.B.:
ARBITRAGEM (top)
Buffett
descreve, “posições de Arbitragem são o nosso substituto para aplicações de
curto prazo…”. As posições de longo prazo são as nossas preferidas, mas a
Berkshire consegue ser mais líquida em caixa do que em idéias”. São
apresentados três exemplos de arbitragem envolvendo as ações da Coca Beans,
Tracts of Forest, e RJR Nabisco. “As operações de arbitragem da Berkshire
diferenciam-se das operações de diversos arbitradores…nós fazemos operações
deste tipo apenas algumas vezes ao ano e são, normalmente, de grande porte,”
explica Buffett, com desdém a este tipo de aposta. Na verdade, participar de
operações de arbitragem lembra a ele quanto prefere seu verdadeiro negócio:
investir dinheiro em empresas espetaculares no longo prazo.
|
II.C.:
DERRUBANDO O DOGMA PADRÃO (top)
A Teoria
do Mercado Eficiente e seu conceito corolário, o beta, a diversificação
exagerada, e o seguro de carteiras são alvos de ataque de Buffett nesta
seção. Com o estudo sobre o Fundo da Graham-Newman que conseguiu ganhar uma
média de 20% ao ano com arbitragem entre 1926 e 1956, mais do que o mercado
conseguiu ganhar, Buffett promulga uma falha na Teoria dos Mercados
Eficientes. Sobre diversificação ele fala, “…nosso período favorito para
possuir uma ação superior é para sempre.” Isto se contrapõe a prática
institucional de tomar diversas posições no curto-prazo. É melhor estar
correto algumas vezes do que estar errado em uma porção delas. O risco está
relacionado à natureza do negócio e não com um número puro e simples como o
beta. Nós deveríamos estar preocupados com, “a certeza com a que as
características econômicas de longo prazo do negócio podem ser
avaliadas”.Você não pode atribuir um número exato para esta certeza, mas é
muito mais importante do que calcular um número beta. (N.T. - O beta mede a
volatilidade do preço de uma ação no tempo) Buffett acredita que a Coca-Cola,
com suas excelentes qualidades econômicas de longo-prazo, seria um excelente
exemplo de uma empresa em que deveríamos concentrar nossas aplicações.
Devemos empregar o nosso tempo na tentativa de acharmos novas Coca-Colas.
Buffett escreveu que não venderia, em qualquer condição, três ações: Capital
Cities/ABC, GEICO, e o Washington Post. Curiosamente, ele vendeu 80% da sua
posição na Disney (que comprou a Capital Cities) entre 1999 e 2000.
|
II.D.:
“VALUE” INVESTING: UMA REDUNDÂNCIA (top)
Se
você sempre ficou curioso para saber qual seria o propósito de Buffett com a
Berkshire, não precisa mais se preocupar: “Nosso objetivo é encontrar um
negócio excepcional a um preço razoável, e não um negócio razoável a um preço
excepcional.” Como dito anteriormente, Buffett tem preferência por aquisições
visando o controle. Elas possuem duas grandes vantagens: A primeira é
permitir com que a Berkshire empregue o “excesso” de capital gerado com o seu
negócio em outras atividades. A Segunda é devido à existência de uma vantagem
fiscal quando se possui mais de 80% do negócio.
Sobre “Value Investing” Buffett
escreve: “O que é ‘investir’ se não o ato de procurar valor, ao menos o
suficiente, para justificar o preço pago?” Em outras palavras, “value
investing” é uma redundância. Ele cita a definição de John Burr Williams
sobre valor: “O valor presente de qualquer ação, título ou negócio é
determinado pelo fluxo de caixa, descontado pela taxa de desconto apropriada,
que podemos esperar receber do ativo durante todo restante da sua vida”. Para
assegurar a presença de valor, a Berkshire insiste na presença de uma “margem
de segurança” sobre o preço de compra ”. O investimento da Berkshire na
Capital Cities é citado como um bom exemplo dos conceitos discutidos nesta
seção”.
|
II.E.:
INVESTIMENTO INTELIGENTE (top)
Buffett
chama novamente atenção sobre o tempo de permanência com as ações,
escrevendo: “Se você não está pensando em manter um papel por 10 anos, nem
pense em mantê-lo por apenas 10 minutos.” Ele cita a Coca-Cola, a Gillette e
a See’s Candies como exemplos de empresas que não modificaram seus
fundamentos por décadas. Estes são exatamente os tipos de negócios que ele
gostaria de comprar – e manter. “A inatividade provou ser uma comportamento
inteligente”, observa Warren. O objetivo dele é procurar por um bom negócio e
ficar com ele, ao invés de ficar fazendo trades frenéticos com suas
“estrelas”, pela simples arbitrariedade da diversificação.
|
II.F.:
GUIMBAS DE CIGARRO E O IMPERATIVO INSTITUCIONAL (top)
Aqui
Buffett lista alguns princípios e erros básicos que ele cometeu durante a sua
vida de investidor . O primeiro é que ele jamais deveria ter comprado a
Berkshire, concluindo que, “É muito melhor comprar uma companhia maravilhosa
a um preço razoável do que uma companhia razoável a um preço maravilhoso”. A
Berkshire, junto com mais algumas, é do segundo time. Ele classifica este
último tipo como investimento “guimba de cigarro” – que seria similar a
encontrar uma guimba de cigarro na sarjeta (não pagando nada por ela) e dar a
última tragada (lucro) de graça. O comportamento lemingue (NT. roedores que
se suicidam coletivamente, um atrás do outro !) de grandes companhias
“institucionais” é também discutido : “O comportamento de grandes
companhias …é imitado por seus pares
sem qualquer ponderação.” Esta seção é encerrada com as seguintes conclusões:
ele e Charlie só trabalham com a administração que eles “gostam confiam e
admiram e, finalmente, recomendam para nos mantermos longe de altos níveis de
endividamento visando aumentar nossos resultados.
|
II.G.:
TÍTULOS DE SEGUNDA CATEGORIA (JUNK BONDS) (top)
Metade
desta seção é sobre “junk bonds”, a outra metade é sobre o investimento na
Wells Fargo. Este foi um investimento de $290 milhões efetuados a um valor
inferior a “cinco vezes o lucro líquido”. A Wells Fargo é comercializada
atualmente a 20x seu lucro. O setor bancário também foi atacado; Buffett
reconheceu que a Wells Fargo foi
culpada pela associação. Os Junk Bonds da RJR Nabisco foram comprados no
final de 1989. Mesmo trazendo resultados positivos, este não é o tipo de
investimento que é normalmente praticado pela Berkshire – Buffett descreve
com muito embaraço o negócio de emissão de junk bonds. Buffett enxergou na
RJR um diamante bruto já que ela tinha capacidade de cobrir suas obrigações
de crédito, coisa que o mercado como um todo não conseguiria enxergar.
Novamente, este é um veículo de investimento pouco usual na Berkshire, como
ele mesmo escreveu: “Quando analisamos esta área, a maioria dos títulos de
baixa graduação ainda se parece pouco atraente. A situação em Wall Street em
1980 era ainda pior do que imaginávamos: muitos negócios importantes estavam
feridos mortalmente. Mas, nós iremos continuar procurando por oportunidades,
separando o joio do trigo”. Buffett também atribui a Graham a idéia de Margem
de Segurança como guia para escolha de opções de investimento e a antítese
que a indústria de junk bonds seria maníaca.
|
II.H.:
BONDS DE CUPOM ZERO (top)
Os
bonds de cupom zero não pagam cupom (juros) periódicos, ao invés disto, eles
optam pelo pagamento total dos juros
na sua maturidade. Buffett descreve o mau uso destes bonds por Wall Street.
Alguns poderiam dizer que os problemas causados pelo bonds de cupom estariam
relacionados a seguinte pérola de sabedoria: “Nosso conselho: Toda vez que um
que um banco de investimento começar a falar sobre EBDIT – ou qualquer outra
forma de estrutura de capital que não leve os juros em consideração, tantos
os pagos como os recebidos que, quando combinados com os gastos de capital
gerem um fluxo de caixa líquido confortável, nossa sugestão:feche a sua
carteira”. Anteriormente a esta passagem ele chamou o EBDIT (Earnings Before
Deprecation Interest and Taxes) de “abominação”. Aos seus olhos o EBDIT (NT.
- ou LAJIDA) é um imbróglio para justificar financeiramente as apostas
insustentáveis nos “zero”.
|
II.I.:
AÇÕES PREFERENCIAIS(top)
Buffett,
sobre as posições da Berkshire em ações preferenciais: “Em suma, Charlie e eu
achamos que nossos investimentos em ações preferenciais devem produzir retornos
um pouco superiores daqueles conseguidos pela maioria das carteiras de
dividendos e nós ainda podemos ter uma pequena, mais agradável participação
nestas companhias em que investimos.” Ele cita ainda detalhes sobre um erro
cometido com as ações preferenciais da USAir, que foram resgatadas somente
por intermédio de uma cláusula que pagava a Berkshire uma multa sobre os
últimos pagamentos de juros. Outras posições relevantes da Berkshire em ações
preferenciais foram a Gillette, a Salomon Brothers, e a Champion (uma
companhia de produtos de papel).
|
III.:
AÇÕES ORDINÁRIAS (top)
Buffett
fala sobre as oscilações maníaco-depressivas do mercado: “Nosso objetivo é
bem mais modesto: nós apenas tentamos ser medrosos quando os outros são
gananciosos e sermos gananciosos quando os outros são medrosos.” As más
opções de investimento, efetuadas pela emoção, associadas com custos altos de
transação só jogam contra os resultados do
investidor.
|
III.A.:
O PROBLEMA DO TRADING: CUSTOS DAS TRANSAÇÕES (top)
A
Berkshire foi listada no NYSE em 1988. O desejo de Buffett com esta listagem
era reduzir os custos de transação dos acionistas da Berkshire. Ele não fez isto
com a esperança de aumentar o preço das ações da Berkshire. Ele escreve, “A
listagem no NYSE não deveria induzir você a comprar ou vender; ela
simplesmente deveria diminuir seus custos na hora que você decidisse fazer,
ou um ou outro”. Buffett abomina o custo das transações dizendo eles são
“taxação pesada em cima dos proprietários”.
|
III.B.:
ATRAINDO O TIPOS CERTO DE INVESTIDOR (top)
Buffett
espera que as ações da Berkshire sejam vendidas no mercado a um preço próximo
de seu valor intrínseco, nem um pouco a mais, nem um pouco a menos. “Se, ao
invés disso, a nossa ação espelhar corretamente o seu valor como negócio,
nossos acionistas terão de volta um resultado próximo aos resultados da
empresa, no mesmo período”.E.g., os acionistas irão saber onde estão pisando
e suas expectativas poderão ser atendidas, embora nunca ultrapassadas. Ele
não incentiva a troca de acionistas, “Nosso objetivo é atrair acionistas de
longo-prazo que, na hora da aquisição, não tenham qualquer estratégia ou
preço alvo de venda, mas que, ao contrário, planeje ficar conosco para
sempre”.
|
III.C.:
POLÍTICA DE DIVIDENDOS (top)
Buffett
classifica os lucros como “restritos” e “irrestritos”. Os lucros “restritos”
pertencem aquele tipo de companhia que necessita reinvestir pesadamente na
sua base de ativos para conseguir manter sua capacidade econômica. Já as
companhias com lucros “irrestritos” podem optar entre retê-los para
reinvestimento, ou redistribui-los para os acionistas sob a forma de
dividendos. Para esta decisão Buffett tem uma regra: “Os lucros irrestritos
somente devem ser retidos quando houverem perspectivas razoáveis – baseado em
evidência histórica ou, por uma análise racional do futuro. - Para isto, para
cada dólar retido pela corporação devem ser gerados pelo menos um dólar de
valor de mercado para os acionistas”.
|
III.D.:
DESDOBRAMENTO DE AÇÕES E O AUMENTO DO NÚMERO DE NEGÓCIOS (top)
O desdobramento
de ações (stock split) não alteram as características basais da empresa. Por
esta razão, Buffett não desdobra as ações da Berkshire. Ele deseja
investidores de longo-prazo racionais, investidores que não se sintam
atraídos por uma atitude arbitrária como esta. Ele escreve: “Nós queremos
aquele tipo de investidor que pensa em si próprio como o dono do negócio e
investe em nossa companhia com a intenção de permanecer com ela por um longo
tempo. Queremos também aqueles investidores que foquem o resultado da empresa
e não os preços de mercado”, continuando nesta linha: “Se nós desdobrássemos
a ação ou tomássemos outras atitudes focando mais no preço do papel do que no
valor do negócio, estaríamos atraindo um novo tipo de investidor inferior aos
já existentes”.
|
III.E.:
ESTRATÉGIA SOBRE ACIONISTAS (top)
O
preço das ações da Berkshire tem crescido tanto no decorrer dos anos que
alguns acionistas acham difícil conseguir presentear alguém com elas,
principalmente por questões fiscais. É por esta nobre razão que existem
vários pedidos por parte dos acionistas para o desdobramento de ações.
Buffett declina do pedido e, ao invés disto oferece nesta seção algumas
alternativas criativas como forma de presentear alguém com a ação da
Berkshire. As estratégias não são perfeitas tendo ainda algumas implicações
fiscais, mas podem ajudar.
|
III.F.: A RECAPITALIZAÇÃO DA BERKSHIRE (top)
Após
tentar resolver o problema de como presentear alguém com a ação da Berkshire
na seção anterior, a Berkshire instituiu as ações da Classe B em 1996. Porém
a intenção não tinha nada haver com a solução deste problema, como o próprio
Buffett descreve: “Como já havíamos comentado anteriormente, nós fizemos este
lançamento em resposta à perigosa criação de novas unidades que têm se
auto-entitulado como ‘do tipo Berkshire’. Neste processo, eles poderiam ter
usado nosso passado histórico, que muito provavelmente não se repetirá, para
convencer investidores inexperientes e cobrar altas taxas e comissões. Por
isto, “Buffett também previu que estes trustes iriam criar uma demanda
artificial pelas ações da Berkshire, ocasionando uma enorme bolha que, com
certeza, desapontariam vários acionistas. As ações da Classe B têm 1/30 dos
direitos das ações Classe A e 1/200 do direito a voto.
|
IV:
FUSÕES E AQUISIÇÕES (top)
Buffett
nos revela seu primeiro erro como investidor: investir em companhias simplesmente
porquê estavam baratas. Ele agora procura por excelentes negócios a um bom
preço, ao invés do oposto. Esta certamente não é a mesma estratégia seguida
por muitos CEOs com os quais ele tem contato. Muitos deles são “sedentos por
aquisições” e, aparentemente, ainda acreditam na “história da carochinha em
que a princesa beija o sapo e ele se transforma em príncipe no final”.
|
IV.A.:
MAUS MOTIVOS E PREÇOS ALTOS (top)
Buffett
é cético sobre o verdadeiro benefício da maioria das fusões. Ele acredita que
estas aquisições são movidas pelo instinto animal dos CEOs, que são
compelidos aumentar seus domínios administrativos”. Estes são os mesmos CEOs
que acreditam que podem transformar sapos em príncipes. Buffett não tem esta ilusão:
“Nós já tentamos, ocasionalmente, comprar ações a preços de banana com
resultados já publicados em nossos
relatórios anteriores. Visivelmente, nossos beijos não funcionaram.
Ele alerta para não nos aconselharmos com corretoras sobre fusões, “Nunca
pergunte a um barbeiro se você precisa cortar o cabelo”. Buffett cita um
exemplo para ilustrar o perigo de tentar expandir os domínios
administrativos; “Se (1) a sua família possui uma fazenda de 120 acres e (2)
você convida seu vizinho, que possui 60 acres de terras similares para
efetuar uma fusão em uma sociedade eqüitativa – na qual você será o sócio
administrador, então (3) seu domínio administrativo terá crescido para 180
acres, mas, em compensação, você terá destruído 25% do patrimônio da sua família,
tanto em acres quanto em capacidade produtiva”.
Buffett mostra uma maneira
inusitada para visualizarmos as fusões. “Se a companhia A anuncia que irá
emitir ações para fundir-se com a Companhia B, o processo é costumeiramente
descrito como ‘A Companhia A comprará a Companhia B’, ou ‘B será vendida para
A’. Pensando melhor sobre este assunto uma descrição pouco ortodoxa, porém
mais precisa, seria: ‘Parte de A foi vendida para adquirir B’, ou ‘Os
proprietários de B vão receber parte de A na troca por suas propriedades".
Concluindo: Buffett acredita que muitas aquisições são boas para o
adquirente, boas para a administração, especialmente boas para os banqueiros,
mas não tão boas para os acionistas. Buffett somente irá emitir novas ações
se seus acionistas receberem, em termos de valor intrínseco, o mesmo que ele
fornece.
|
IV.B.:
RECOMPRA RACIONAL DE AÇÕES VERSUS GREENMAIL (top)
(NT
- Greenmail - similar ao inglês blackmail - chantagem, em que o “green”
refere-se ao dinheiro - Manobra para evitar a aquisição, em que a firma alvo
compra suas próprias ações da firma que deseja efetuar a aquisição a um valor
superior ao oferecido aos acionistas).
O Greenmail é uma prática que Buffett
considera “repugnante e detestável”; um verdadeiro “contrabando” efetuado por
um acionista “intermediário”. Ele acredita que a recompra de ações pela
empresa no mercado são “encorajadoras e recompensadoras”. Estas recompras
aumentam o valor intrínseco por ação a conduzem o preço das ações a um patamar mais racional. Ele condena os
administradores que se abstém de regularmente efetuar recompras que
acarretarão no aumento da riqueza dos acionistas.
|
IV.C.:
AQUISIÇÕES ALAVANCADAS (top)
Esta
seção foi escrita por Charlie Munger que cita suas idéias sobre aquisições
alavancadas. Algumas de suas abordagens são meramente políticas. Ele
questiona se nós deveríamos ver as empresas altamente alavancadas como
instituições sociais fracas. O incentivo fiscal é visto como a maior vantagem
da alavancagem. As LBOs (Leaverage Buyout) afetaram diretamente a Wesco, “O
excesso de aquisições alavancadas que fizemos elevaram nosso preço de aquisição como um todo, em
detrimento de outras [empresas] que poderiam ter sido adquiridas, incluindo a
Wesco, que não está mais conseguindo maximizar seus benefícios fiscais
através de empréstimos”.
|
IV.D.: BOAS
POLÍTICAS DE AQUISIÇÃO (top)
“De
todas as coisas que vemos no mercado, a que mais nos assusta é: por que
compradores potenciais ainda se dão ao trabalho de olhar projeções efetuadas
por vendedores? Eu e Charlie nem damos a eles uma chance”, escreve Buffett.
Sua estratégia de aquisições é bastante simples. “Nós não temos uma
estratégia de aquisição”. Ao invés disto, quando eles pensam em fazer uma
compra, comparam apenas os custos de oportunidade (incluindo o custo de não
fazer nada). Quando uma compra é efetuada a Berkshire pode garantir aos
vendedores uma “estrutura” administrativa agradável e autônoma. A Berkshire
possui um critério ótimo para aquisição de empresas, que são (parafraseadas):
(1) Grandes compras (com lucros operacionais suficientes; pois isto altera o
crescimento da Berkshire);
(2) Um histórico consistente de lucros;
(3) Belos retornos sobre o patrimônio líquido; poucas ou nenhuma dívida;
(4) A administração existente;
(5) Um negócio que seja fácil de entender;
(6) Um preço de venda. A Berkshire não participará de processos de aquisição
pouco amigáveis. Ao submeter a sua proposta você poderá esperar por uma
resposta rápida, “normalmente dentro de 5 minutos”.
|
VI.E.:
VENDENDO O NEGÓCIO DOS OUTROS (top)
Buffett
alerta que a maioria dos compradores tentará conduzir o seu novo negócio “melhor” que os vendedores, ou
então para os seguidores da “escola das compras alavancadas”, tentar acertar as contas da empresa e vende-la
novamente. A Berkshire tem provado ser bem diferente neste ponto: ‘nós
compramos para manter, mas nós não temos, e não esperamos ter, funcionários
operacionais em nossas empresas controladas. O vendedor conhece melhor “, diz
ele. Os vendedores continuarão a tocar o empreendimento da mesma forma como
faziam antes da aquisição. Nós nos adaptamos muito mais aos métodos deles do
que eles aos nossos” Uma consideração de caráter técnico é o percentual da
sociedade. Buffett gosta de adquirir 80% do negócio por incentivos fiscais e
manter os vendedores atentos e
interessados em continuar sua excelência administrativa vis-à-vis com
a sua parcela de 20%.
|
V.:
CONTABILIDADE E TAXAÇÃO (top)
Buffett
acredita que como ele e Charlie possuem a maioria de seu capital investido na
Berkshire Hathaway, muitos acionistas confiam e não se importam muito com o
lado técnico de suas análises. Mas, como alguns ainda desejem este tipo de
análise, seguem as seções abaixo.
|
V.A.:
UMA SÁTIRA SOBRE MAQUIÁGENS CONTÁBEIS (top)
Embora
publicada por Warren Buffett, este sátira foi escrita originalmente por
Benjamin Graham. Trata sobre um caso imaginário sobre a recapitalização da US
Steel para mostrar como podem ser absurdas as maquiagens financeiras. Foram
propostas cinco alternativas, desde depreciar os ativos permanentes da firma
por menos $1.000.000.000, pagar todos os empresários com opções ao invés de
salário, e trocar os títulos preferenciais por “títulos que não pagam cupons,
mas estão com pelo menos 50% de desconto do valor de face” Os efeitos são
extraordinários, o lucro por ação, aumenta de menos $2,67 para $49,80. Embora
este cenário pareça pouco plausível, ele é menos condenável que os ajustes
efetuados na contabilidade durante a bolha das “pontocom”.
|
V.B.:
OS LUCROS OCULTOS (top)
“Nós
achamos que, para os acionistas, o valor dos lucros retidos em um negócio
devem ser avaliados pela efetividade com que eles são empregados – e não pelo
percentual que se tenha sobre eles” escreveu Warren, sobre um princípio
aparentemente óbvio. De acordo com as práticas contábeis geralmente aceitas
(GAAP) as empresas só podem considerar, para efeitos contábeis, os lucros das
suas subsidiárias na mesma proporção que possuam na sociedade. Em 1990 a Berkshire
detinha 17% da Capital Cities, cujo verdadeiro lucro era de $83 milhões, mas
ela só podia considerar $530.0000 (que foram pagos em dividendos) em lucros
GAAP, porquê ela possuía menos de 20% na empresa. Em 1980 os lucros não
publicados ultrapassaram aos lucros publicados. Estes lucros não publicados
são o que Buffett se refere como “lucros ocultos”. Ele escreve “o objetivo de
cada investidor deveria ser criar uma carteira (na prática, uma companhia)
que irá devolver os maiores lucros ocultos possíveis daqui a dez anos ou
mais”.
|
V.C.:
GOODWILL ECONÕMICO VERSUS GOODWILL CONTÁBIL (top)
Diversos
recursos são empregados na produção de um bem, estes recursos são normalmente
chamados de ativos. Se você tiver que aumentar a sua capacidade de produção
você poderá ter que investir em mais ativos. Porém, existem alguns tipos de
negócio que não requerem um comprometimento muito grande de capital para
aumentar a sua produção. Buffett gosta deste tipo de negócio, que são vistos
como possuidores de um alto goodwill. Eles são imbatíveis em períodos
inflacionários. “Durante períodos inflacionários, o goodwill é o presente que
sempre continuará fornecendo”, observa ele. A See’s Candy é um negócio deste
tipo; A See’s lucrou $2 milhões em cima de ativos que valiam $8 milhões em
1972, $27 milhões em cima de $11 milhões em 1982, $50 milhões em cima de $5
milhões em 1995. Buffett acredita que a convenção contábil de amortizar o
goodwill em cima de lucros é falaciosa. Ele escreve, “Para avaliar se uma
aquisição foi bem feita, a amortização deve ser ignorada…” No caso dos ativos
necessários para gerar lucros, Buffett acredita que menos é mais. O
Patrimônio líquido pode ser baixo, mas a companhia estará pronta para um
ambiente inflacionário. Isto vai contra a sabedoria popular que diz que
ativos são uma proteção contra inflação.
(NT. Goodwill Financeiro– valor pago acima do patrimônio
líquido (já abatidas as dívidas) em uma aquisição. O Goodwill aparece no
balanço patrimonial da firma compradora como um ativo, e deve ser abatido no
caso da perda deste valor. 2- Goodwill Econômico - valor presente, descontado
de um retorno sobre ativos acima do normal. Uma companhia pode criar goodwill
com o tempo, pela lealdade que ela constrói em cima de sua base de seus
clientes).
|
V.E.:
VALOR INTRÍNSECO, PATRIMÔNIO LÍQUIDO E PREÇO DE MERCADO (top)
“O
valor intrínseco de um ativo pode ser facilmente descrito: É o valor presente
dos fluxos de caixa que podem ser retirados durante todo o tempo útil de vida
deste ativo, descontados pela taxa apropriada. Já, o cálculo deste valor
intrínseco não é tão fácil assim,” escreve Buffett. Embora ele descreva o
valor-patrimonial-por-ação como sua medida padrão, ele alerta que o valor
patrimonial não é a mesma coisa que valor intrínseco, mas uma vaga
aproximação. Ele pede que nós comparemos o valor patrimonial de uma de uma
educação escolar (antes da formatura) com seu o valor intrínseco para termos
uma idéia de como são coisas diferentes.
Buffett sobre as práticas normalmente aceitas sobre valor patrimonial:
“Nossa idéia é ignorar esta esquizofrenia contábil que é o GAAP e nos focar
somente no poder de lucro futuro de nossas empresas, controladas ou não”. Ele
espera que o preço das ações da Berkshire estejam sempre próximas de seu
valor intrínseco, porquê, “o ganho nos negócios deve ser igual ao ganho dos
acionistas”.
|
V.F.:
DADOS SEGMENTADOS E CONSOLIDAÇÃO(top)
Embora
ele não seja um fã do GAAP, ele escreve, “Eu detestaria ter que inventar
novas regras melhores. As limitações das regras atualmente existentes, não
necessitam nos limitar…” Existe um grande problema em empregar uma regra padrão de contabilidade para um
universo de empresas tão diferentes
existentes no mundo. Neste ponto,
Buffett acredita que as empresas deveriam desdobrar seus dados caso fossem
oriundos de indústrias múltiplas. O ônus de fazer isto estaria sobre o CEO
que deveria assegurar relatórios detalhados, que deveriam ir muito além das
GAAP.
|
V.G.:
IMPOSTOS DIFERIDOS (top)
As
leis sobre impostos mudaram no início de 1990, obrigando a Berkshire a
aumentar seu débito em impostos diferidos por ganho de capital em ações que
se valorizaram e não foram vendidas.
Isso acarretou em taxas não financeiras e na redução do Patrimônio
Líquido. Buffett não deixou esse decreto do FED passar em branco, escrevendo,
“[Nós] poderíamos economizar mais de $1.1 bilhões se vendêssemos todos os
nossos papéis no final do ano. Mas, será que esta dívida de US$ 1,1 bilhão
seria igual, ou pelo menos perto, de uma divida de US$ 1,1 bilhão paga por um
devedor, 15 dias após o final do ano? Claro que não – apesar do fato das duas
terem o mesmo efeito, reduzindo o montante em $1,1 Bilhão. Conservar ações no
longo prazo trás para Buffett duas vantagens: primeira: ele se mantém próximo
de administrações espetaculares, segundo – quando evitamos ficar líquidos
todo o final de ano, somos beneficiados pelo efeito salutar das composições
crescentes no longo prazo.
|
V.H.:
APOSENTADORIA E OPÇÕES (top)
De
acordo com a mudança contábil ocorrida em 1993, o benefício de aposentadorias
futuras deve ser registrado no momento em que ocorrem. “Quando fazemos
aquisições, eu e Charlie tentamos evitar companhias com dívidas de
pós-aposentadoria”.Ele, porém concorda com a mudança. Ele acredita que seja
prejudicial para a administração prometer um futuro ilimitado e não
contabilizar isto corretamente. A não contabilização de custos é o seu ponto
de partida como argumento contra a contabilidade de opções também, discutida
novamente aqui. “Parece-me que a questão das opções pode ser resumida da
seguinte maneira: Se opções não são uma forma de premiação o que elas são
então? Se uma premiação não é uma despesa, o que ela é então? E se uma
despesa não entrar no cálculo do lucro, onde ela deveria entrar?”.
|
V.I.:
DISTRIBUIÇÃO DE IMPOSTOS SOBRE GANHOS (top)
Aqui
Buffett descreve sobre as mudanças ocorridas na Berkshire em decorrência das
alterações de alíquotas de impostos ocorridas em 1986. Os impostos sobre
ganhos de capital de pessoas físicas subiram de 20% para 28%, sobre o ganho
de capital das empresas subiu de 28% para 34%, sobre a taxa sobre lucros de
empresas diminuiu de 46% para 34%, e os impostos sobre dividendos aumentaram
de 15% para 20%. “A Nossa conclusão é que, em alguns casos, os benefícios nas
taxas corporativas baixas caíram exclusivamente, ou quase que exclusivamente,
sobre as empresas e seus acionistas, e que, em alguns casos, este aumento foi
repassado completamente, ou quase que completamente, para o consumidor”
escreveu Buffett. Ele afirma que a Berkshire é o tipo de negócio em que os
acionistas se beneficiam de redução de
impostos.
|
V.J.:
A FILOSOFIA DE INVESTIMENTO E OS IMPOSTOS (top)
Buffett
usa a estória do cartunista Lil’l
Abner para ilustrar sua opinião sobre o investidor e o pagamento de impostos.
Buffett escreve, “o que esta pequena estória nos conta é que aqueles
investidores, que pagam seus impostos, irão conseguir um resultado muito, mas
muito melhor, sobre um único investimento que possui uma boa taxa de
composição interna, do que receberiam com uma série de investimentos
sucessivos compostos a mesma taxa. Eu acredito que vários acionistas da
Berkshire já perceberam isso há muitos anos atrás”.
|
$:
EPILOGO (top)
Embora
tendo obtido resultados fantásticos nós concluímos que Buffett é muito mais
cauteloso do que otimista. Enquanto a base de capital da Berkshire aumenta,
Buffett alerta aos investidores que ele não vê como repetir seus resultados
passados. Não existem mais grandes oportunidades de investimento. “Em investimentos,
uma carteira recheada é o maior inimigo de bons resultados”, escreve Buffett.
Ele também observa que depois de 1994 a Berkshire não pode mais pensar em
investir em empreendimentos inferiores a $100 milhões. Ele diz que continuará
ignorando as previsões econômicas de analistas, notando que nenhum dos
eventos catastrófico do passado (Vietnam, a queda da União Soviética, etc..)
afetou os princípios de Ben Graham: “Tenha medo do inimigo ou de pessoa
compulsiva, mas seja amigo do fundamentalista”.
|