Os Quatro Cavaleiros do Lucro
Fonte: http://www.fool.com/news/commentary/2004/commentary04120804.htm
Por
James Early
8
de dezembro de 2004
Tradução
e adaptação de SER-
Investidores,
vocês têm sido enganados. A Microsoft (Nasdaq: MSFT) não lucrou $8.2 bilhões o ano passado, nem a Sirius
(Nasdaq: SIRI) perdeu $314
milhões. A Pfizer (NYSE:
PFE) não fez $3.9 bilhões, e a
GE (NYSE:
GE) não ganhou $15 bilhões. E a lista não para por aí.
A
vida é assim. Nós, estamos tão acostumados a ver tanta
coisa que parece mais não é, como seios e anúncios de imóveis que,
sinceramente, não nos assustamos mais com elas, principalmente no mundo
corporativo.
A anomalia do sistema contábil
Voltemos para 1991 – que, assustadoramente, não me parece tão
longe assim – Naquele ano, um acadêmico chamado Richard Sloan
esbarrou em alguma coisa inesperada, pelo menos aos olhos da elite acadêmica
reinante: Uma rentabilidade muito boa para ser verdade, levando-se em consideração o risco
envolvido – e que foram carinhosamente chamada de “anormal” por essa dita
elite.
Mas
o que chamamos de bons retornos? Estamos falando de retornos entre 10% a 18%
acima do mercado no mesmo ano – é de impressionar que estratégias oriundas do
meio acadêmico não consigam superar nem mesmo nas nas casas decimais. O que ele ganhou com isso? Como
era de se esperar, anos de escárnio e rejeição pelos jornais financeiros.
Retornos anormais são aquilo que os acadêmicos não conseguem explicar. Eles não
eram o que realmente pareciam. Demorou até 1996 para que ele conseguisse
publicar seu trabalho (Os “freelancers” do Fool esperaram quase o mesmo tempo) e, mesmo assim, em um
jornal não especializado. Hoje, basta uma rápida busca no Google
(Nasdaq: GOOG) por "sloan accrual anomaly"
para descobrir-se uma legião de imitadores, palpiteiros e seguidores (junto com
colunistas eventuais sobre negócios) que ajudaram a construir metaforicamente seu
trono da fama.
Eu
fui proibido de falar sobre a fórmula secreta de Sloan
por uma pessoa – vamos chama-lo TMF Orangeblood – que
pretende utiliza-la em benefício próprio um pouco mais. Enquanto isso, vou passar a idéia básica para que você consiga arrebentar
no Mercado.
Lucros podem enganar
Lucros para mim e para vocês significa dinheiro. Se eu disser que ganhei $11.000, limpos o ano
passado (eu ainda estou aceitando doações via PayPal
(Nasdaq: EBAY)), é porquê
tenho esse dinheiro no bolso para gastar. Para companhias, é diferente.
Contadores – que, como todo mundo, gostam de se sentir imprescindíveis - introduziram uma
série de manobras complexas em coisas que costumamos chamar de “lucros”: As
companhias podem contabilizar vendas sem ter recebido um centavo se quer e, da
mesma forma, podem fazer compras sem abrir a carteira.
Existem
ocasiões em que isso é ótimo: Uma pequena empresa em que os lucros teriam sido
dizimados pela compra de um caminhão pode “fingir” em seu Demonstrativo de
Resultados que está pagando pelo caminhão durante toda sua vida útil em suaves
prestações.
Mas,
enquanto alguns acadêmicos ficam olhando para o Oásis e vendo apenas sua
própria imagem refletida, Sloan achou um pouco de
sujeira na água que todos estavam bebendo. Na verdade, outros também viram, mas
Sloan mostrou que essas pequenas discrepâncias
contábeis envolvem uma questão moral: As companhias boas e conservadoras usam
esse artifício o mínimo possível, enquanto as empresas que querem aquecer suas
ações empregam esse esquema como se fossem cartões de crédito. A Carteira
dinâmica de Sloan compra os mocinhos e vende os
bandidos.
O
impressionante – e por falar em sujeira vou aproveitar que o Orangeblood acabou de dar uma ida ao banheiro, e vou dizer
rapidinho – é que essencialmente Sloan compara duas
linhas que todo mundo pode encontrar nos demonstrativos: O Lucro líquido no
final do Demonstrativo de Resultados, e...droga, ai
vem de Orangeblood... Não deu tempo.
Melhor
assim, pois eu termino logo com essa baboseira teórica. Melhor para você que
não vai ter que se preocupar em guardar mais uma fórmula.
OS QUATRO CAVALEIROS DO LUCRO:
(1) Gastos de capital líquidos: a maior razão pela qual os
lucros (a foto glamourosa) são diferentes do fluxo de
caixa (a foto nua) é que os gastos de capital são quebrados em
pequenos pedaços falsos chamados de “depreciação”, ao longo de vários anos no
Demonstrativo de Resultados. Novos gastos de capital ocorrem todo ano e
eqüivalem a uma pequena fatia (na verdade uma mordida) de todo os gastos de capital não computados anteriormente. Companhias em
crescimento tendem a gastar quantidades crescentes de capital, assim, os lucros
“reais” para companhias em crescimento serão menores do montante que os gastos
de capital superam a depreciação.
De volta para o Banco:
Procure pela linha "Depreciação e Amortização” na primeira
(das três) seções do Demonstrativo de Fluxo de Caixa. Esse gasto foi
subtraído para se chagar ao lucro líquido. Some-o de volta e subtraia o
verdadeiro gasto de capital, normalmente mascarado como “propriedades, plantas
e equipamentos” na segunda seção do Demonstrativo de Fluxo de Caixa
(2) Variações não financeiras do Capital de Giro: após computadas as vendas e
subtraídas todas as despesas, o que sobra é
lucro. Mas nem tudo que é vendido se transforma em entrada
de dinheiro e nem todas as despesas são saídas de dinheiro. Caçadores de caixa
gostam de tirar todos essas receitas e despesas não financeiras para obter um
quadro melhor do caixa que entra na empresa.
De volta para o Banco:
Vá até o Balanço Patrimonial e subtraia o Caixa dos Ativos Circulantes (Nos
ativos). Nós chamamos a esse resultado de subtotal
1. Depois subtraia tudo que se pareça com dívidas
(o nome da linha varia) do Passivo Circulante – agora você tem o subtotal 2.
Subtraia 2 de 1 para conseguir o capital de giro não financeiro (NT- também chamado de Necessidade de
Capital de Giro NCG). Agora faça a
mesma coisa para o ano anterior (ou trimestre anterior, conforme o caso) no
Balanço Patrimonial e verifique a evolução. Esse montante confuso, normalmente
um número positivo dado que a necessidade de capital de giro tende a aumentar,
representa outro grande segmento da contabilidade incorrida. Em outras
palavras, se uma companhia teve um lucro líquido de $100 mas
aumenta sua necessidade de capital de giro de $20 no processo, o que ela recebe
é somente $80 em dinheiro.
Um
aviso: Este valor tende a aumentar ano após ano, é melhor analisar essa
tendência no longo prazo.
(3) Itens que só entram uma vez: Coisas estranhas costumam
aparecer de tempos em tempos – furacões,
meteoros e festinhas da diretoria – eles não são representativos nos negócios
futuros da companhia. Seria justo retira-los da contabilidade? Normalmente sim,
mas lembre-se que, para ser coerente, você deve retirar ambos, os gastos e as
receitas que ocorrem somente uma vez. Procure também por itens que só deveriam
entrar uma vez, mas se repetem. O equivalente empresarial das crianças que
chegam atrasados todos os dias na aula com uma desculpa diferente.
De volta para o Banco: As
companhias normalmente listam os ajustes principais no final do Demonstrativo
de Resultados. Durante sua análise você pode procurar por mais pistas no rodapé
dos demonstrativos financeiros, que necessitarão ser
ajustados. Verifique (antes) se a sua inclusão ou retirada irão aumentar
ou reduzir as taxas, e remova o efeito das taxas também.
(4) Passivo: O passivo não pertence mais
apenas ao Balanço Patrimonial.
Despesas de capital líquidas e aumentos no Capital de Giro contam como
“investimentos”. As companhias contraem mais dívidas para poder, entre outras
coisas, fazer mais investimentos. Então podemos afirmar seguramente que esses dois tipos de investimentos “ocultos” não são pagos
integralmente do bolso dos acionistas. Se uma companhia contrai $100 em novas
dívidas num ano mas paga $80, você pode reduzir seu investimento
líquido (a soma do total de despesas de capital mais o acréscimo das
despesas e receitas não financeiras do capital de giro) de $20 quando
calculando o lucro financeiro (caixa) disponível para os acionistas.
De volta para o Banco:
pule toda essa teoria sobre números acima, a contração de dívidas não é
necessariamente igual ao uso dos empréstimos, e oscila bastante. Como isso é
cumulativo, seu uso através dos anos podem ocasionar uma grande diferença. Ao
invés disso, imagine uma média através dos anos. Divida a dívida pela dívida
mais patrimônio líquido, depois, multiplique este resultado pelo investimento líquido, como acima
definido, para encontrar a parte financiada pelo passivo. Depois, subtraia isso
do total para encontrar o valor que deve ser subtraído do lucro líquido. (Isso
é uma aproximação criada por Aswath Damodaran, o rei do fluxo de caixa. Eu sou
eternamente grato ao professor Damodaran por
disponibilizar seu material para ignorantes como eu).
A simplicidade de Sloan
O trabalho de Sloan não passa por tudo isso. Ele basicamente — eu digo
basicamente porquê os itens listados são um pouco diferentes do que escrevemos
– compara o lucro líquido disponível no Demonstrativo de Resultados (ou no Yahoo finanças para os mais preguiçosos) com o fluxo de
caixa operacional, que é nada mais que o primeiro subtotal no demonstrativo de
fluxo de caixa. De uma forma genérica, quando o lucro calculado é maior que o
fluxo de caixa operacional é uma coisa ruim(NT – significa que a companhia
consumiu o recursos em receitas e despesas não financeiras). Quando é menor
temos boas notícias. Simples e prático. Será? Como Sloan
tinha que estudar milhares de papéis, ele não podia descer a esse nível de
detalhe como nós descemos nesse artigo. Acreditem em mim, eu tenho certeza que
a maioria de vocês vai preferir essa operação simples de duas entradas descrita
acima que a forma complexa que explicamos anteriormente. Mas tem uma coisa: A
carteira de Sloan tinha milhares de papéis. Tente
fazer isso sozinho.