Patrimônio Líquido – A referência favorita de Buffet para medir crescimento –
Baseado no
Capítulo 10 do livro “How
to pick stocks like Warren Buffet” de Timothy Vick
Tradução e comentários de SER-
“A primeira frase de Warren
Buffet em suas cartas anuais aos acionistas da Berkshire Hathaway versa sobre o
que importa realmente para o velho CEO e administrador de investimentos. Nela
Buffet comenta sobre o resultado do ano que terminou, usando o crescimento,
medido em termos de Balanço Patrimonial, como padrão de medida de desempenho”.
‘Nosso
ganho líquido em 1998 foi de $25,9 bilhões, o que aumentou o Patrimônio Líquido
de nossas ações classe “A” e “B” em 48,3%... Nos últimos 34 anos (que é o tempo
que administração atual assumiu) o valor do Patrimônio Líquido por Ação cresceu
de $19 para $37.801, a uma taxa composta de 24,7% anualmente’.
“Muitos CEOs começam suas cartas
anuais vangloriando-se do crescimento de lucros da companhia ou pelo fato das
vendas terem crescido mais do que a indústria como um todo. Outros ressaltam
terem efetuado fusões ou alterado a estrutura financeira da companhia. Outros
irão ainda chamar os créditos para si pela elevação do preço da ação na bolsa
no ano anterior. Outros, irão também usar como desculpas uma recessão do outro
lado do mundo ou o aumento da taxa de juros para justificar uma diminuição nas
margens e nos lucros. Buffet é um dos poucos que cita seus erros e acertos em
relação ao Balanço Patrimonial.”
“A primeira pessoa a perceber
essa correlação foi Edgar Lawrence Smith, cujo livro, publicado em 1924, “Common
Stocks as Long-Term Investments”, é um dos favoritos de vários
administradores de recursos famosos, incluindo Buffet. Smith escreveu que não
há forma melhor de aumentar o valor de uma ação do que aumentando o valor da
empresa. A administração da companhia pode fazer isso muito bem aumentando os
lucros retidos na companhia e o valor patrimonial. Se a administração conseguir
reinvestir esse dinheiro em prol dos acionistas seus esforços serão
recompensados com o aumento do preço da ação.”
“O conceito de Smith, que o valor
da empresa aumenta proporcionalmente com os lucros retidos é fundamental para o
entendimento da análise de investimento efetuada por Buffet. Como mostrado na
sua carta anual, ele considera o crescimento em valor patrimonial como a chave
para compreendermos se uma companhia está ou não aumentando seu valor
intrínseco. Para Buffet os movimentos de curto-prazo do mercado acionário são
insuficientes para avaliar as habilidades da administração. Teoricamente, a
administração pode fazer muito pouco para controlar as oscilações diárias do
mercado. Os investidores “em momentum” podem ficar entusiasmados com
determinada ação fazendo-a dobrar de preço, uma ocorrência muito comum entre os
anos de 1998 e 1999, independente do resultado da empresa. Da mesma forma, esses
mesmos investidores podem fazer o preço de uma ação cair 30% em questão de
horas, não importa qual tenha sido o lucro da empresa. Em ambas as situações, a
administração não deve ser responsabilizada – Eles não devem ser endeusados por
uma alta nem tentar reagir a uma queda.”
“Se os acionistas reagirem
racionalmente e não venderem no pânico nem comprarem no otimismo, a variação de
preço da ação deve se aproximar da variação do valor patrimonial e do valor
intrínseco. Historicamente, a ação da Berkshire Hathaway tem sido
comercializada a um valor mais próximo do valor intrínseco do que qualquer das
outras 99% das companhias americanas listadas na Bolsa”.
“Buffet sabe muito bem que a taxa
de crescimento do Patrimônio Líquido é, provavelmente, o ingrediente mais
importante para premiar os acionistas com o passar dos anos. Uma companhia que
conseguir aumentar o seu Valor Patrimonial por Ação a taxas elevadas
continuamente, deverá, por conseqüência, aumentar suas taxas de crescimento de
lucro a taxas também elevadas. Assim, vemos que um aumento do Valor Patrimonial
por Ação deve acarretar num aumento do valor intrínseco e do preço da ação, na
mesma proporção. “A mudança percentual em valor patrimonial em um dado ano
deve ser razoavelmente próxima da mudança do valor intrínseco naquele mesmo
ano”, escreveu ele em sua carta de 1996.”
.................O Patrimônio
Líquido pinta um quadro da companhia melhor do que os lucros.
“Por quê Buffet concentra-se no
Valor Patrimonial por ação como medida de desempenho, ao invés de usar o lucro
por ação ou preço da ação? Buffet não se apóia no preço da ação porquê acredita
que eles são muito instáveis. Ele diz aos investidores para nunca medirem a
performance do CEO baseado em quanto uma ação subiu de um ano para o outro. Em
períodos mais longos, o preço da ação irá se mover em consonância com a
performance da companhia. No curto-prazo poderá não haver qualquer relação
entre os dois”.
“Buffet prefere como padrão o
valor patrimonial por ação aos lucros porquê esses podem ser manipulados; O CEO
pode altera-los de diversas formas diferentes, por vários anos consecutivos...
Usando despesas de reestruturação, venda de ativos, subscrições, cargas de
ativos, pagamento de empregados demissionários. As companhias americanas podem
efetuar alterações legalmente nos seus livros e dar a impressão que estão
funcionando a todo vapor, quando, de fato, podem estar deixando seus lucros
escorrerem pelo ralo”.
“.......... Na opinião de
Buffet, as mudanças no valor patrimonial de uma companhia são a chave para
entendermos se vale ou não à pena possuirmos determinadas ações. As companhias
telefônicas, por exemplo, não conseguem aumentar muito seu valor patrimonial
porquê os ativos tendem a se depreciar muito rápido. Uma das razões porquê elas
se utilizam de despesas contábeis. Os equipamentos que custaram uma fortuna
logo ficam ultrapassados e se tornam tecnologicamente obsoletos. As companhias
telefônicas vem gastando historicamente grande parte de seu lucro anual
trocando roteadores, redes e outros itens de sua infraestrutura, ao invés de
reinvestir dinheiro no seu crescimento. As novas tecnologias substituem as
antigas e, nesse processo, elas ainda acabam demitindo alguns empregados.
Ocasionalmente, as companhias telefônicas depreciam o valor de seus
equipamentos e facilidades e anunciam demissões. Essa é a maneira que eles
arranjaram para mostrar que o equipamento que compraram com o dinheiro dos
acionistas está perdendo valor. Não é de surpreender que Buffet evite ações de
telefônicas”.
Após a leitura deste texto, resolvemos fazer um exercício
de imaginação para saber se o conceito empregado por Buffet seria aplicável ao
Brasil. Ouvimos muito falar que temos que aumentar a nossa capacidade
instalada, que já estaria no limite, mas não é isso que aparentemente tem sido
feito. Não sabemos exatamente como funcionaria a taxa de crescimento interno do
Patrimônio Líquido como medida para estimativa do valor intrínseco de uma
empresa. Isso porquê o grande Patrimônio Líquido residual não é corrigido por
qualquer indicador. Resolvemos utilizar em nossa breve análise todos os valores
corrigidos pelo IGPDI. Se uma firma mantiver o Patrimônio Líquido inalterado de
um ano inalterado quando corrigido pelo IGPDI, é o equivalente a dizer que o
seu patrimônio Líquido foi apenas acrescido do valor da inflação.
Ação: WEG (WEGE4):
|
Conta: |
4T96 |
4T97 |
4T98 |
4T99 |
4T00 |
4T01 |
4T02 |
4T03
|
|
Valor Patrimonial por ação
(VPA) |
0,849 |
0,884 |
1,041 |
1,052 |
1,093 |
1,264 |
1,209 |
1,418 |
|
Lucro por ação (LPA) |
0,131 |
0,175 |
0,287 |
0,211 |
0,294 |
0,387 |
0,384 |
0,507 |
|
Valor de Mercado ($ milhões) |
713 |
920 |
798 |
1.163 |
1.252 |
1.632 |
2.076 |
2.916 |
Taxa de expansão Real do VPA:
7,6% aa
Taxa de expansão Real de LPA:
21% aa
Taxa de expansão de Real de
valor de mercado: 22% aa
Comentários:
Segundo Buffet e o seu critério de referência do patrimônio líquido pode-se
esperar que a ação WEG venha a sofrer uma alteração de preço justo
(valor intrínseco) de cerca de 7,6 %, acima da inflação anualmente (sem levar
em conta os dividendos que são pagos aos acionistas). Isso a torna um bom
investimento do tipo “buy-and-hold” para o longo-prazo, graças ao poder da
composição. Curiosamente, a WEG carrega sua valorização de preço muito mais
atrelada aos lucros do que a evolução do Patrimônio Líquido. Talvez, houvesse uma
elasticidade de preço que tenha sido compensada nesses últimos anos e,
conseqüentemente, o preço não deverá evoluir tanto nos anos vindouros,
aproximando-se da taxa de expansão do PL de 7,6%. Vemos por essa análise
sucinta que a WEG, está conseguindo com a retenção dos lucros aumentar o valor
da empresa através de acréscimo patrimonial.
Ação: MAGS5 (MAGS5):
|
Conta: |
4T96 |
4T97 |
4T98 |
4T99 |
4T00 |
4T01 |
4T02 |
4T03 |
|
Valor
Patrimonial por ação (VPA) |
12,683 |
12,686 |
13,495 |
12,278 |
12,297 |
12,115 |
11,450 |
12,234 |
|
Lucro
por ação (LPA) |
0,825 |
1,317 |
1,414 |
1,442 |
1,713 |
1,232 |
2,507 |
2,083 |
|
Valor
de Mercado ($ milhões) |
195 |
138 |
111 |
232 |
237 |
197 |
222 |
429 |
Taxa de expansão Real do VPA: 0%
aa
Taxa de expansão Real de LPA: 14
% aa
Comentários: Não
sabemos o que a Magnesita anda fazendo com seus lucros retidos, mas o seu
Valor Patrimonial por ação não está evoluindo em termos reais. Será que a
empresa está destruindo valor? Para onde estaria indo este lucro retido se ele
não aparece no PL? Será que a companhia tem uma alta taxa de obsolescência de
seus ativos? Assim como a WEG, parece que o preço da ação no mercado capta
muito mais a taxa de expansão do lucro do que a taxa de expansão real do
patrimônio Líquido. Seria isso o que Graham queria dizer quando disse que no
curto prazo o mercado é uma máquina de votar, mas no longo prazo é uma balança?
Ação: METISA (MTSA5):
|
Conta: |
4T96 |
4T97 |
4T98 |
4T99 |
4T00 |
4T01 |
4T02 |
4T03 |
|
Valor Patrimonial por ação
(VPA) |
36,540 |
35,528 |
38,899 |
35,838 |
36,514 |
37,926 |
36,806 |
40,567 |
|
Lucro por ação (LPA) |
3,113 |
3,784 |
5,473 |
5,264 |
5,679 |
6,825 |
9,487 |
9,317 |
|
Valor de Mercado ($ milhões) |
14,33 |
18,04 |
14,45 |
26,32 |
22,72 |
29,04 |
33,75 |
46,92 |
Taxa de expansão Real do VPA:
1,5% aa
Taxa de expansão Real de LPA:
21% aa
Comentários: Não
sabemos também o que a METISA anda fazendo com seus lucros retidos, mas o
seu Valor Patrimonial por ação não está evoluindo em termos reais. Apenas no
último anos conseguimos ver alguma evolução, concomitantemente com o início das
exportações maiores. Onde estão os investimentos?
Ação: Metalúrgica
Gerdau (GOAU4):
|
Conta: |
4T96 |
4T97 |
4T98 |
4T99 |
4T00 |
4T01 |
4T02 |
4T03 |
|
Valor Patrimonial |
983.082 |
1.606.920 |
1.754.669 |
1.644.845 |
1.740.422 |
1.808.503 |
1.696.996 |
1.972.000 |
|
Lucro |
122.177 |
187.340 |
242.154 |
341.240 |
327.520 |
344.783 |
467.331 |
575.179 |
|
Valor de Mercado |
310,45 |
701,19 |
411,61 |
1492,33 |
1077,87 |
982,02 |
1329,82 |
2684,00 |
Taxa de expansão Real de LPA:
24% aa
Taxa de expansão de Real de
valor de mercado: 36% aa
Comentários: Note
bem a taxa de expansão do Patrimônio Líquido da METALÚRGICA GERDAU. Parece
que a empresa sabe bem o que está fazendo com os lucros retidos (e com uma
imensa alavancagem, diga-se de passagem). A Gerdau está comprando crescimento.
Sim, exatamente o que queremos como investidores, um investimento aonde o lucro
que não é pago aos acionistas em forma de dividendos seja reinvestido na
empresa a uma taxa superior a que conseguiríamos no mercado. Observe que a
Gerdau e a WEG estão com um crescimento real de Patrimônio Líquido muito maior
do que as outras empresas citadas anteriormente. Acreditamos que isso seja
resultado de uma expansão bem feita para outros países em busca de novos
mercados consumidores. E que isso venha se traduzindo em lucros cada vez
maiores sobre os novos ativos adquiridos.
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