A Contabilidade de aquisição, ajustes e a falácia do “fluxo de
caixa”.
Fonte: http://www.berkshirehathaway.com/letters/1986.html
Em
artigos anteriores descremos o Fluxo de Caixa livre como a forma de sabermos
aquilo que uma empresa poderia pagar aos seus acionistas sobre a forma de
dividendos. Warren Buffett
foi além, criou em sua carta aos acionistas de 1986 uma definição para explicar
como ele vê a questão, o que ele mesmo define como o “lucros
dos donos”. Aquilo que sobra depois de subtraído o que a companhia necessita
gastar para manter o seu negócio em funcionamento
Por Warren E. Buffett
Tradução e adaptação: SER-
Uma pergunta primeiro: temos
abaixo os Demonstrativos de Resultado de duas empresas em 1986. Qual dos dois
negócios é mais atraente?
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Companhia V |
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Companhia N |
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(X 1000) |
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Receitas…………………. |
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$677.240 |
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$677.240 |
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Custo das Mercadorias Vendidas: |
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Custos históricos, sem
depreciação............................ |
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$341.170 |
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$341.170 |
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Custos não financeiros do Estoque……………….................... |
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4.979 |
(1) |
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Depreciação
de equipamentos e instalações………….................... |
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8.301 |
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13.355 |
(2) |
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349.471 |
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359.504 |
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Lucro Bruto…......................... |
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$327.769 |
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$317.736 |
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Despesas
de vendas e administrativas.......................... |
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$260.286 |
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$260.286 |
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Amortização
do “Goodwill” ......... |
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______ |
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____595 |
(3) |
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260.286 |
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260.881 |
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Lucros
Operacionais...............… |
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$
67.483 |
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$
56.855 |
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Outras
Receitas Líquidas.........… |
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4.135 |
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4.135 |
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Lucro
antes dos Impostos........… |
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$
71.618 |
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$
60.990 |
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Impostos: |
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Impostos
e Impostos diferidos…… |
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$
31.387 |
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$
31.387 |
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Ajustes
não financeiros durante o período ........ |
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______ |
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_____998 |
(4) |
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31.387 |
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32.385 |
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Lucro Líquido.......... $40.231 $28.605
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(Os
itens relacionados com os números (1) a (4) serão discutidos mais adiante).
Como você já deve ter percebido, as Companhias “V”
e “N” são as mesmas - a Scott Fetzer. Na coluna “V”
(de "velha") nós mostramos quais teriam sido os lucros da companhia
em 1886 se nós não a tivéssemos adquirido; na Coluna"N"
(de "nova") mostramos os lucros que foram considerados pela Berkshire.
Gostaríamos de enfatizar que as duas colunas têm os
mesmos números econômicos, as mesmas receitas, salários, impostos, etc... E que
ambas “companhias” geraram a mesma quantidade de caixa para os acionistas. A
contabilidade é que foi diferente.
Digam então amigos filósofos, qual das duas colunas
corresponde a realidade? Em qual dos números os
administradores e investidores deveriam se basear?
Antes de abordarmos essas duas questões, vamos ver
o que causou as diferenças entre as Colunas “V” e “N”. Vamos simplificar um
pouco a abordagem em alguns aspectos, mas essas simplificações não acarretarão
qualquer imprecisão nas análises e conclusões.
As diferenças entre as Colunas “V” e “N” ocorreram
porquê nós pagamos pela Scott Fetzer um preço maior
do que constava no seu patrimônio Líquido. Segundo a GAAP (Princípios Contábeis
Geralmente Aceitos), essas diferenças – sejam elas prêmios ou descontos – devem
ser contabilizadas como “reajuste no preço de compra”. No caso da Scott Fetzer, pagamos
$315 milhões pelo seu Patrimônio Líquido, que constava nos livros por $172,4
milhões. Pagamos um prêmio extra de $142,6 milhões pela empresa.
Na contabilidade, o primeiro passo é ajustar o
valor de qualquer prêmio pago em cima dos Ativos Circulantes, atualizando seu
valor. Na prática, esses ajustes não afetam o Contas a
Receber, já que são normalmente contabilizados pelo seu valor de Mercado, mas
afeta normalmente os Estoques. Como havia uma reserva de $22,9 milhões para o
método LIFO (NT- Last-in, First-Out – ou UEPS) e outras manobras contábeis, o Estoque
da Scott Fetzer era contabilizado com um desconto de
$37,3 milhões sobre o seu valor. Fizemos então nossa primeira manobra contábil,
empregando $37,3 milhões dos 142,6 milhões pagos de prêmio para aumentarmos o
valor dos Estoques.
Assumindo que não exista nada mais a ajustar nos
Ativos Circulantes, o próximo passo seria ajustar os Ativos Fixos para o valor
corrente. No nosso caso, estes ajustes também requereriam algumas acrobacias
contábeis referentes a impostos diferidos. Como estamos tratando o assunto simplificadamente, vou pular esses detalhes indo direto ao
resultado: foram adicionados $68,0 milhões aos Ativos Fixos e eliminados $13,0
milhões de impostos diferidos. Depois de fazer esse ajuste de $81,0 milhões,
ainda restam $24,3 milhões do prêmio para distribuir.
Duas coisas ainda são necessárias: o ajuste dos
Ativos Intangíveis, excetuando-se o Goodwill, para
valores de Mercado, e o ajuste dos Passivos para valores de Mercado, que
normalmente só afetam as dívidas de longo-prazo e as dívidas relativas a previdência ainda não cobertas. No caso da Scott Fetzer, nenhum deles foi necessário.
Depois de ajustar os preços de todos os Ativos e
Passivos, o ajuste contábil que ainda restaria fazer seria ajustar o prêmio
residual ao Goodwill (tecnicamente conhecido como
"excesso de custo sobre o preço justo de aquisição do Patrimônio Líquido”).
Este valor residual consistia de $24,3 milhões. Assim, o Balanço patrimonial da
Scott Fetzer, antes da aquisição foi consolidado na
Coluna “V” e transformado, depois da aquisição, no Balanço Patrimonial da
Coluna “N”. Como podemos ver, ambos Balanços Patrimoniais possuem os mesmos
Ativos e Passivos – mas, alguns números são bem diferentes.
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Companhia V |
Companhia N |
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(X 1000) |
|
Ativos |
|
|
Caixa e Disponibilidades………………………... |
$ 3.593 |
$ 3.593 |
Contas a Receber,
Líquidas…………………….. |
90.919 |
90.919 |
Estoques………………………………………… |
77.489 |
114.764 |
Outros……………………………………………. |
5.954 |
5.954 |
Total do Ativo Circulante ……………………….. |
177.955 |
215.230 |
Propriedades, Plantas e
Equipamentos, Líquidos…. |
80.967 |
148.960 |
Investimentos antecipados em
subsidiarias não consolidadas e “Joint Ventures”……………………......................... |
93.589 |
93.589 |
Outros Ativos, incluindo o
Goodwill………… |
9.836 |
34.210 |
|
$362.347 |
$491.989 |
Passivos |
|
|
Parcela das dívidas de Longo
Prazo que vencem no exercício ......................... |
$ 4.650 |
$ 4.650 |
Contas a Pagar………………………………….... |
39.003 |
39.003 |
Passivo Diferido……………………………....... |
84.939 |
84.939 |
Total dos Passivos Circulantes…………….. |
128.592 |
128.592 |
Dívidas de Longo-Prazo………............... |
34.669 |
34.669 |
Impostos Diferidos…………………………….. |
17.052 |
4.075 |
Outros créditos diferidos ……………………… |
9.657 |
9.657 |
Total do Passivo…………………………………… |
189.970 |
176.993 |
Patrimônio Líquido……………………………... |
172.377 |
314.996 |
$362.347 $491.989
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Os números maiores encontrados no Balanço
Patrimonial da Coluna “N” acarretaram em lucros menores no Demonstrativo de
Resultado da Coluna “N”, apresentados acima. Isso é o resultado do aumento
contábil dos Ativos fixos e do fato de que alguns desses aumentos precisam ser
depreciados ou amortizados. Quanto maior o valor dos Ativos, maior será a
redução nos lucros causada pela depreciação e amortização. As reduções nos lucros da companhia causados
pelo aumento dos Ativos foram numerados no Demonstrativo de Resultados mostrado
anteriormente:
É importante entendermos que nenhum desses custos
contábeis recém-criados, totalizando $11,6 milhões são dedutíveis no imposto de
renda. A “nova” Scott Fetzer paga o mesmo imposto de
renda que a “antiga” Scott Fetzer teria
pago, embora os lucros das duas entidades sejam completamente
diferentes. E isso também acontecerá também com os lucros operacionais futuros.
Caso a Scott Fetzer venha a vender um de seus
negócios futuramente, as conseqüências fiscais para a “velha” e a “nova”
companhia devem ser bem diferentes.
No final de 1986, a diferença do Patrimônio Líquido
entre a “Nova” e a "Velha” Scott Fetzer foi
reduzido de $142,6 milhões para $131 milhões por intermédio dos $11,6 milhões
extras que foram descarregados nos lucros da nova entidade. A
medida que os anos forem passando, novos carregamentos serão efetuados sobre os
lucros que farão com que grande parte do prêmio pago venha a desaparecer,
fazendo com que os dois Balanços Patrimoniais venham a convergir. Mesmo assim,
a maior parte das propriedades e dos maiores valores do Estoque que foram consolidados
nesse novo Balanço permanecerão os mesmos, a não ser que essas propriedades
sejam vendidas ou que os
níveis de estoque venham a baixar.
* * *
Qual é o significado para os proprietários? O que
os acionistas da Berkshire compraram em 1986, um
negócio que lucrava $40,2 milhões, ou outro que estava lucrando $28,6 milhões?
Essas novas despesas de $11,6 milhões constituem um custo econômico para nós?
Os investidores deveriam pagar mais pela ação da Empresa “V”, ou pela empresa
“N”? Se um negócio vale um determinado múltiplo dos seus lucros, será que a
Scott Fetzer valia bem mais no dia anterior a
aquisição do que no dia seguinte? Se raciocinarmos em cima dessas questões,
ganharemos alguma compreensão do que poderia ser chamado de "lucro dos
donos." Eles são constituídos por (a) Lucro
Líquido, mais (b) depreciação, exaustão, amortização, e outras despesas não
financeiras como os itens (1) e (4) da Companhia “N”, menos (c) a média anual
despesas de capital para recompor plantas e equipamentos, etc... de forma que a empresa consiga manter sua capacidade competitiva e volume de produção. (Se o
negócio necessitar um aumento de capital de giro para manter sua
competitividade e volume de produção, esse incremento também deverá ser
incluído em (c). Embora, normalmente, o negócio que siga o sistema LIFO não
requeira mais Capital de Giro, se o volume de produção não se alterar).
A equação do Lucro
dos donos não retrata precisamente os números fornecidos pelo GAAP, porquê
“C” é uma estima - por muitas vezes, difícil de se fazer - tanto para
investidores que compram ações como para administradores que compram todo o
negócio. Nós concordamos com a observação de Keynes: “Eu prefiro estar mais ou
menos certo do que precisamente errado”.
Com o estudo que fizemos concluímos que os "lucro dos donos" da companhia “V” e da a
companhia “N” que são iguais, o que significa que a as avaliações também são iguais,
como você já deve ter percebido. Isso ocorreu porquê a soma de (a) com (b) é a
mesma tanto na Coluna “V” como na “N”, e porquê (c) é necessariamente o mesmo em ambos casos.
Como donos e administradores do negócio, quanto eu
e Charlie avaliamos que seja o valor correto dos “lucros dos donos” da Scott Fetzer? Nas condições reinantes, acreditamos que (c) seja
bem mais próximo do número da “Velha” companhia (b) de $8,3 milhões; e muito
abaixo do número (b) da “Nova” companhia de $19,9 milhões. Por isso,
consideramos que o lucro dos donos é muito mais próximo dos lucros indicados na
Coluna “V” do que dos indicados na Coluna “N”. Em outras palavras, consideramos
que os lucros dos donos da Scott Fetzer são
consideravelmente maiores que os números que publicamos.
Isso é, obviamente, uma ótima conclusão.
Normalmente, os cálculos desse tipo não nos brindam com notícias tão boas. A
maioria dos administradores irá dizer que no longo-prazo eles precisam gastar
nos seus negócios alguma coisa a mais que (b) somente para manter sua posição
competitiva e o volume de produção. Quando esse imperativo existe – isso é,
quando (b) ultrapassa (c) - Os lucros GAAP superestimam os lucros dos donos.
Normalmente essa superestima é grande. O setor de petróleo foi nos últimos anos
um exemplo clássico desse fenômeno. Se as petrolíferas tivessem gastado apenas
(b) a cada ano iam acabar deixando de existir.
Os pontos citados acima mostram como é absurdo o
“fluxo de caixa” informado nos demonstrativos de Wall
Street. Eles incluem (a) mais (b) – mas, não subtraem
(c). As maiorias dos folders de Bancos de investimento mostram números desse
tipo. Isso significa considerar que essas empresas são a versão contemporânea das
pirâmides do Egito – são o estado-da-arte, nunca
necessitarão ser substituídas, aperfeiçoadas ou reparadas. Se todas as empresas
americanas fossem colocadas a venda simultaneamente por
nossos bancos de investimento – que tentam nos convencer daquilo que escrevem
nos folders – As projeções do governo americano com
gastos industriais seriam reduzidas em 90%. O "Fluxo de caixa",
certamente pode servir como atalho útil para descrever alguns empreendimentos
imobiliários ou outro tipo de empresa que fazem um grande investimento inicial e
recebem pequenos fluxos de caixa com o tempo. Uma companhia em que o principal
ativo seja uma ponte ou um campo de gás com perspectivas de longa duração,
talvez seja um exemplo. Mas "fluxo de caixa" não tem qualquer sentido
em negócios como varejo, companhias extratoras e utilidades porquê para elas, o
(c) é sempre significante. Negócios desse tipo podem em determinado ano
postergar suas despesas de capital. Mas num horizonte de cinco a dez anos,
deverão obrigatoriamente fazer investimentos, ou estarão fadadas ao insucesso.
Por quê será então que os números do “fluxo de
caixa” são tão populares hoje em dia? Nessa resposta nós externamos todo nosso
cinismo: acreditamos que sejam resultado da atuação dos “marketeiros”
das empresas e do mercado acionário, na tentativa de justificar o
injustificável (e, como conseqüência, vender o invendável). Quando (a) – que
são os lucros GAAP – parecem por si só injustificáveis como garantia para um junk bond da empresa ou para
justificar um preço estupidamente alto para ações, será extremamente
conveniente ao vendedor basear-se em (a) + (b). Mas, você não deve somar (b)
sem subtrair (c): da mesma forma que os dentistas pedem para você ignorar seus
dentes quando sai do consultório, o mesmo não é válido para (c). A companhia,
ou investidor que acredita que a garantia da dívida ou da avaliação de
Patrimônio Líquido de uma empresa pode ser medida somando-se (a) mais (b) e
ignorando (c), estará destinado a encontrar problemas pela frente.
* * *
Resumindo: em ambos casos da Scott Fetzer e de diversos outros negócios de nossa carteira, acreditamos
que (b) pela ótica de custos históricos - ex., excluindo tanto a amortização
como os ajustes do preço de aquisição - é quase do mesmo valor de (c). (Os dois
itens não são idênticos. Por exemplo, na See’s nós
contabilizamos gastos anuais que ultrapassam a depreciação de $500.000 a $1 milhão, apenas para manter sua capacidade competitiva).
Por essa razão que mostramos a amortização e outros itens ajustados
separadamente, na tabela da página 8 sendo também a razão para descrevermos os
lucros de negócios individualmente como uma aproximação muito maior do “lucros dos donos” do que os números
informados pelo GAAP.
Questionar os números do GAAP pode parecer um pouco
desrespeitoso para algumas pessoas. Nós não estamos pagando aos contadores para
nos dizerem a “verdade” sobre o negócio. O trabalho dos contadores é registrar
e não avaliar. A avaliação é o trabalho de investidores e administradores.
A contabilidade é a linguagem do negócio sendo um
enorme auxílio para qualquer um efetuando avaliação e acompanhamento de um negócio.
Eu e Charlie estaríamos perdidos sem esses números:
eles são normalmente o ponto de partida para analisarmos nosso próprio negócio
e o dos outros. Administradores e proprietários devem sempre se lembrar que a
contabilidade é uma ferramenta para auxiliar no raciocínio sobre o negócio, mas
nunca um substituto.