Adaptação de SER-
Baseado em: http://www.fool.com/portfolios/rulemaker/2001/rulemaker011031.htm
e http://www.fool.com/news/commentary/2004/commentary040127df.htm
Aqueles que acompanham a Berkshire Hathaway e seu
lendário investidor, Warren Buffett, sabem que ele
foi aluno de Graham e que escreveu dois livros famosos de
investimentos: Security Analysis (com David Dodd) e o “The Intelligent Investor”. Dos dois, o “The Intelligent Investor” é mais
fácil de digerir, embora os dois sejam presença obrigatória em qualquer biblioteca
sobre investimentos.
No livro “The Intelligent Investor”, Graham escreveu uma
equação para facilitar os investidores avaliarem uma companhia em crescimento (growth company). A equação é a
seguinte:
P = EPS Proj* (8,5 +
(2*G)) * (4,4/AAA yield)
Parece assustador, mas não é. Vamos explicá-la para vocês:
P
É o preço justo estimado da ação. É o resultado da equação.
EPSProj
São
os lucros por ação projetados para a companhia no ano seguinte. (pode ser
estimado, por exemplo, multiplicando-se o EPS corrente por 1 + G).
8,5
Graham assumiu que uma ação sem crescimento deveria ser
vendida na bolsa por um P/L Justo de 8,5x. O que reflete um retorno médio de
11,76% ao ano. (NT o inverso de 8,5; ou seja, o L/P
de 11,76% ao ano). Como você pode ver Graham
introduziu alguns qualificadores nessa equação.
2*G
G é a taxa de crescimento de lucros da empresa no
longo-prazo. Graham dizia que esta é a taxa em que você
se sentiria confortável em dizer que a companhia poderia crescer nos próximos
10 anos.
4,4
4.4 era a taxa de crescimento para os
títulos corporativos (bonds) na época de Graham e não fazia parte da equação originalmente, sendo
adicionada mais tarde (provavelmente por Janet Lowe).
AAA yield
Essa é a taxa para os títulos com melhor “rating” de avaliação. Sabendo que o AAA bond
rendia 4,4 % na época de Graham. Sabendo também que a
taxa de retorno para uma ação que não apresentasse crescimento era de 11,76% na
opinião de Graham, poderíamos facilmente calcular o prêmio de risco para o Mercado de ações.
Em outras palavras, quanto de retorno extra Graham
desejaria receber de uma ação com crescimento zero a mais do que um título
livre de risco para compensar o risco. É só subtrairmos 4,4% de 11,76% e
encontraremos 7,36%. Esse era o prêmio de risco naquela época, pelo menos para
Benjamin Graham.
Segundo professor Burton Malkiel, o famoso autor de “A
Random Walk
Down Wall Street”, o prêmio de risco para ações nos dias de hoje
estaria próximo de 3%, muito abaixo dos 7,36% sobre os Títulos AAA requeridos por Graham.
As implicações em cima da avaliação de empresas são significativas.
Adicionando 3% a taxa Selic de cerca de 16% (uma estima tropicalizada
para o AAA Bond americano) nós encontramos 19%. Os
investidores estão demandando 19% ao invés dos 11,79%, o que se traduz em um P/L de 5,5 ao invés de 8,5 na época de Graham.
Então prezados leitores, uma fórmula “Tupiniquim” para a equação
de Graham passaria a ser:
P = EPS
Proj* (5,5 + (2*G)) * (4,4/Selic)
É importante frisar que o lucro projetado pode ser obtido multiplicando-se o
lucro do ano anterior (se for típico) por 1 + G e; se for atípico, por uma
média da atualizada pelo poder de compra da moeda (ex: IGP-DI).
Descrevemos em um artigo
anterior como calcular o G real para uma empresa. Uma forma simplificada
para estimar o G de forma nominal seria multiplicarmos o ROE médio pelo Payout Médio. Vamos ver então como ficariam as avaliações
de algumas companhias com essa ferramenta:
Nos
exemplos abaixo calcularemos o G Nominal, multiplicando o ROE médio pelo “Payout” médio. Empregaremos o último lucro publicado no
lugar do Lucro previsto. Os dados são de dez/04
Itaúsa (ITSA4):
Com
ROE 20 e PAYOUT 50% -> G=10%
Lucro
por ação =0,7
G=10%
PJ
= 4,9
Magnesita (MAGS5):
Lucro
Por ação = 0,0024626
G=11%
PJ= 0,018623413
Gerdau Metais (GOAU4):
Lucro
Por ação =8
G=20%
PJ = 100,1
Basta
montar a seguinte equação no Excel:
D7*(5,5+(2*E7))*(4,4/F7)
Em que:
D7=
Lucro por ação
E7=
Taxa de crescimento do Lucro (G)
F7=
Selic
Em
que G = ROE médio * Payout Médio
Graham descreveu quarto
princípios sobre a sua equação que gostaríamos de dividir com vocês. No livro Small Stocks,
Big Profits, Dr. Gerald Perritt descreve esses princípios da seguinte forma:
Ao
filtrar ações, você deve:
1. Eliminar todas as firmas com prejuízos.
2. Eliminar todas as firmas cujos índices
Passivos/ Ativos sejam maiores que 0,60 (i.e., firmas cujo passivo seja
superior a 60% do total de ativos).
3. Eliminar todas as firmas em que o
preço do papel seja superior ao capital de giro por ação.
4. Eliminar todas as firmas em que o L/P (lucro dividido pelo preço) sejam inferiores a duas
vezes o retorno de um Título AAA.
Da mesma forma que
o Doutor Perritt, eu não tenho nenhum problema com os
dois primeiros critérios da equação. Os dois últimos são muito restritivos, de
forma que não levo muito em consideração para diversas indústrias e para lucros
futuros de empresas. O que você acha deles?
Como você pode
perceber, a equação de Graham é um bom lugar para
começarmos a procurar por um negócio, mas não é definitivo de forma alguma. Meu
objetivo com essa coluna foi manter acesa a chama da “valuation”.
Começamos com a equação de Graham, mas não devemos
parar por aqui. Temos a análise do Fluxo de Caixa Descontado, e outros
conceitos como as "opções reais"
para considerar.