Quando
vender – e quando não vender
Por Philip Fisher
Tradução e adaptação
de SER-
O livro Common Stocks Uncommon
Profits surgiu inicialmente em 1958. Nele Philip apresenta a questão das ações de crescimento e explica
as vantagens do método “scuttlebutt” para aprender
sobre as companhias através de conversas com concorrentes, fornecedores e,
particularmente, com ex-empregados. O livro está cheio de conselhos práticos
para investidores individuais sobre o que fazer e o que não fazer. Neste texto,
Fisher explica o que procurar numa candidata a investimento e identifica as
únicas razões para se vender uma ação.
Existem várias razões pelas quais um investidor poderá
resolver vender suas ações. Ele pode desejar adquirir uma casa nova ou
financiar um negócio para seu filho. Qualquer uma de tantas outras razões
similares, do ponto de vista de se conseguir um melhor padrão de vida, podem
fazer com que a venda de ações seja uma escolha sensata. Mas o motivo para uma
venda como essas é muito mais de caráter pessoal do que financeiro, e está
muito além do propósito desse livro. Os comentários que faremos a seguir são
relativos a um único objetivo – obter o maior retorno em dólares sobre dólares
investidos.
Existem
três, e somente três razões para se vender uma ação. A primeira delas deveria
ser óbvia para qualquer um. É quando
cometemos um erro na compra original e torna-se cada vez mais claro que os
bastidores daquela companhia são bem menos favoráveis do que pareciam
inicialmente. A forma correta de lidar com este tipo de situação é uma questão tipicamente
de autocontrole emocional. De certa forma, ela depende também da capacidade do
investidor ser honesto consigo mesmo.
Duas das características mais importantes no investimento
em ações são os grandes lucros que podem advir da manutenção dos papéis, e a
habilidade e a capacidade de julgamento necessárias
para fazer esta manutenção. Como o caminho para se obter esses lucros quase
fantásticos é bastante complexo, não é de surpreender que devam ocorrer alguns
erros durante o processo de compra. Felizmente, os lucros provenientes das
verdadeiras ações superiores no longo-prazo mais do que compensam esses erros e
ainda devem resultar uma enorme margem de ganhos. Isso
é particularmente verdadeiro se reconhecemos o erro prontamente. Quando isso
acontece, as perdas, se é que existirão algumas, deverão ser bem menores do que
se conservássemos a ação por muito mais tempo. E o melhor de tudo, os fundos
comprometidos nessa situação desagradável ficam livres para serem empregados em
outra coisa quaisquer que, se selecionada corretamente, podem produzir ganhos
substanciais.
Porém,
existe um fator complicador que torna a insistência nos erros de investimentos
ainda mais comuns. O ego de cada um de nós. Ninguém gosta de admitir para si
mesmo que cometeu um erro. Se nós cometemos um erro comprando uma ação, mas
ainda podemos revendê-la com algum lucro perdemos qualquer juízo de que
estivemos errados. Por outro lado, se nós vendemos com algum prejuízo ficamos
bastante desconfortáveis sobre o assunto. Esta reação, embora completamente normal
e natural, é provavelmente, uma das mais perigosas pelas quais podemos passar
em todo processo de investimento. É possível que os investidores percam mais
dinheiro por manter uma ação que eles realmente não desejavam possuir até que
“consigam ficar quites” do que por outra razão qualquer.
Se somarmos a essas perdas os lucros que ainda poderiam ter sido ganhos através
de um investimento apropriado logo que esse erro fosse descoberto, o custo da
auto-indulgência passa a ser muito maior.
Ainda por
cima, essa aversão em realizar qualquer perda, até mesmo uma pequena perda, é
tão natural quanto é ilógica. Se o verdadeiro objetivo do investimento em ações
é obter um lucro de algumas centenas percentuais em um determinado período de
anos, a diferença resultante de uma perda de vamos dizer, 20 porcento, ou um lucro de 5 porcento é, comparativamente, insignificante. O que
realmente fará diferença é se o lucro deixar de aparecer constantemente, aí às
habilidades do investidor ou do seu consultor financeiro devem ser
questionadas.
Da mesma forma que as perdas nunca deveriam causar um
grande aborrecimento, não deveríamos também passar ilesos por elas. Essas
perdas devem sempre ser revistas com cuidado para que possamos aprender com
cada uma delas. Se os fatores que levaram a uma má avaliação na compra de uma
ação forem bem compreendidos, é pouco provável que uma compra pobre seja
efetuada novamente baseada nos mesmos quesitos de investimento.
Vamos agora a segunda razão pela
qual uma ação deva ser vendida... Deveremos vender as ações de uma companhia
sempre que, devido às mudanças causadas pelo passar do tempo, ela não mais se
qualifique com o mesmo grau que possuía no momento da compra. É por isto que os
investidores devem estar sempre alertas. Isso explica porquê é de suma
importância nos mantermos sempre em contato direto com todos os assuntos
relacionados com as ações que possuímos.
Existem normalmente dois motivos para
que uma companhia se deteriore dessa forma. Ou houve má administração ou a
companhia não tem mais as perspectivas de crescimento de mercado para seus
produtos como tinha anteriormente. Algumas vezes a administração se deteriora
porquê o sucesso afetou a cabeça de um ou mais executivos chaves. O excesso de confiança, a complacência ou a inércia substituíram
a antiga motivação e ingenuidade. Normalmente, isso ocorre quando um novo time
de executivos não avalia os negócios com os mesmos padrões e referenciais que
seus antecessores. Ocorre também quando eles não se mantêm fiéis às políticas
que fizeram daquela companhia uma vencedora, ou não possuem a habilidade para
continuar adotando as mesmas políticas. Quando qualquer uma dessas coisas
ocorrer, a ação afetada deverá ser vendida de uma vez só, independente das
perspectivas gerais do mercado e do imposto de renda que tenha que ser pago
sobre o lucro.
Da mesma forma, às vezes acontece
que depois de um crescimento fenomenal por vários anos, a companhia atinja um
estágio em que suas perspectivas de crescimento de mercado tenham se exaurido.
Daí para frente ela passará crescer com a mesma taxa que o setor ou a economia.
Essa mudança poderá ocorrer independentemente da deterioração da administração.
Muitas administrações mostram grande habilidade em desenvolver produtos
relacionados ou afins para tirar vantagem do crescimento no seu nicho de
mercado. Embora elas reconheçam que não possuem qualquer vantagem adicional
para entrar em outra esfera de atividade. Assim, se depois dela ter sido um expert em uma
nova indústria em fase de crescimento, os tempos mudaram e os seus fatores
econômicos vierem se exaurido de tal forma que as perspectivas de crescimento
de mercado são ruins, ou se suas ações se deterioraram de uma forma muito
acentuada em nosso teste dos quinze pontos,
a ação deverá ser vendida.
Nessa ocasião, a venda poderá ser
efetuada com mais segurança do que no caso de uma má administração ter assumido
a companhia. Talvez, alguma parte desse investimento possa
ser preservado até que se encontre um outro lugar mais atraente para
investir. Embora, sob quaisquer circunstâncias, a companhia não deva mais ser considerada
adequada para um novo investimento. Os ganhos de capital, não importam o
tamanho, deverão sempre nos prevenir de transferirmos nossos recursos para um
outro lugar em que, alguns anos adiante, possam voltar a crescer de forma
similar ao investimento anterior.
Existe um bom teste para sabermos
se uma companhia não se qualifica mais no quesito crescimento futuro. O
investidor deve perguntar a si mesmo se no próximo pico do ciclo do negócio,
independente do que possa acontecer nesse meio tempo, o lucro-por-ação (depois
do recebimento de dividendos e splits, mas sem considerar as ações emitidas para obter
novos recursos) irá mostrar, pelo menos, o mesmo crescimento a partir dos
níveis atuais que ela obteve no último ciclo econômico. Se a resposta for sim,
a ação provavelmente deverá ser mantida. Se for não, ela deve provavelmente ser
vendida.
Mas, para aqueles que seguiram
corretamente os princípios para fazer suas compras originais, surge a terceira razão
para se vender uma ação, e esta deve ser apenas empregada se o investidor
souber perfeitamente o que está fazendo. Ela parte do princípio de que as
oportunidades de investimento são muito raras de serem encontradas. Pelo ponto
de vista do timing elas normalmente
acontecem quando os recursos para investimentos estiverem disponíveis. Se um
investidor possuir fundos para investir por um bom período e encontrar novas
oportunidades atrativas para investir esses recursos, ele poderá empregar parte,
ou todo o montante em uma companhia bem administrada que ele acredite possuir
boas perspectivas de crescimento. Embora seja possível que essas perspectivas
de crescimento possam apresentar uma taxa de crescimento anual inferior a outros
investimentos aos quais ele já se deparou anteriormente. Embora as companhias
que ele já possui em carteira possam parecer menos atrativas em outros
aspectos.
Se a situação é clara e evidente e
o investidor se sente bastante confortável sobre a sua percepção, ele irá,
mesmo tendo que pagar impostos sobre ganho de capital,
trocar para o investimento que aparenta possuir as melhores perspectivas. Uma
companhia que apresente uma taxa de crescimento média anual de 12% por um longo
período de anos será uma fonte de grande satisfação financeira para seus
proprietários. Embora a diferença entre esses resultados e aqueles que se pode
esperar de uma outra companhia que a presente uma taxa de crescimento médio
anual de 20% devem superar bastante os problemas adicionais da troca e o
pagamento do imposto sobre ganho de capital decorrentes da
operação.
Na tentativa de transferir seus
recursos para um investimento ainda melhor, torna-se necessária uma palavra de
precaução. Sempre haverá a possibilidade de que algum elemento dentro do
cenário não tenha sido avaliado corretamente. Provavelmente, se isso ocorrer, o
investimento não se transformará naquilo que você havia previsto. Em
compensação, um investidor atento e que mantém uma ação por tempo considerável
deve ser um bom conhecedor de suas melhores qualidades e também das menos
desejáveis. Dessa forma, antes de vender um investimento satisfatório para
tentar trocar por outro melhor ainda, é necessário estar bem atento para
certificar-se de que todos os elementos da situação foram avaliados
corretamente.
Nesse ponto, um leitor crítico e
com boa capacidade de discernimento deve ter identificado um dos princípios
básicos de investimentos, que parece ser bem conhecido de uma pequena minoria
de investidores bem sucedidos. Ele diz que uma
vez que uma ação seja escolhida corretamente e tenha passado ilesa pelo teste
do tempo, somente em casos excepcionais existirá algum motivo para vendê-la.
Só que a comunidade financeira emitirá pareceres e recomendações freqüentemente
dando uma série de motivos pelos quais deveríamos vender nossas ações
superiores. O que dizer sobre a validade desses motivos?
As razões mais freqüentes são a
convicção de que haverá uma queda generalizada de grandes proporções logo
adiante... Retardar a compra de ações atrativas por receio daquilo que poderá
ocorrer se houver uma queda generalizada do mercado, tem, através dos anos,
demonstrado ser uma atitude bem cara. Isto porquê o investidor está ignorando a
forte influência de uma força, sobre a qual ele possui grande conhecimento, em
detrimento de uma outra força menos poderosa que na qual, no estado atual do
conhecimento humano, é apenas uma suposição. Se o argumento de que a compra de
ações atrativas não deve ser influenciada pelo medo de um mercado de baixa é válido,na defesa do argumento contra a venda dessas ações
nas mesmas condições ele é ainda mais relevante ainda... Além do mais, a chance
de um investidor estar correto fazendo essas vendas é ainda menor pelo fato
dele ainda ter ainda que pagar imposto de renda sobre
os ganhos de capital. Os grandes lucros que essas ações superiores devem ter
acumulado, caso tenham sido mantidas por um considerável período de anos, só
farão com que o imposto sobre os ganhos de capital acentuam ainda mais o custo
de se fazer essas vendas.
Existe ainda uma outra razão pela
qual um investidor não deve vender uma ação superior porquê um mercado de baixa
tem a possibilidade de ocorrer. Se a companhia é realmente a companhia certa, o
próximo mercado de alta fará com que ação atinja um pico ainda superior ao
anterior. Como o investidor iria saber quando comprar de volta? Teoricamente,
depois do fundo ter ocorrido. Pressupondo que o ele teria como saber exatamente
quando o mercado chegou ao fundo. Eu tenho visto muitos investidores venderem suas
ações que vieram depois a apresentar um ganho excepcional nos anos seguintes
simplesmente pelo simples receio da possibilidade de um mercado de baixa.
Normalmente o mercado de baixa acaba não ocorrendo e a ação continua subindo.
Eu não consegui ver até hoje um caso entre dez em que depois do término do
mercado de baixa o investidor tenha realmente retornado as mesmas ações que
possuía antes delas atingirem o valor pelo qual ele as vendeu. Normalmente, ele
fica esperando que a ação volte a um valor bem abaixo daquele que ela caiu, ou,
quando ela está caindo, o medo de que alguma outra coisa venha a acontecer
evita que ele embarque novamente no papel.
Isso nos leva a uma outra linha de
raciocínio muito empregada para que investidores bem intencionados, mas pouco
sofisticados, percam grandes lucros no futuro. É o argumento de que se uma ação
superior ficou sobre-avaliada e deveria ser vendida. Não existe lógica nisso?
Se uma ação está sobre-avaliada, porquê não vendê-la ao invés de permanecer com
ela?
Antes de chegarmos a conclusões
erradas, vamos olhar um pouquinho abaixo da superfície. O que é sobre-avaliada?
Aonde estamos querendo chegar? Qualquer ação superior
será vendida, e realmente deveria ser, a um preço em relação aos lucros
superior a de uma outra com potencial de expansão de lucros menor. Afinal de
contas à possibilidade de participar do crescimento de lucros contínuo deve
valer alguma coisa. Quando dizemos que uma ação está sobre-avaliada, nós
podemos estar querendo dizer que ela está sendo vendida a um índice acima
daquilo que nós acreditamos que deveria ser o seu poder de crescimento de
lucros no futuro. Possivelmente podemos estar querendo dizer que ela está sendo
vendida a um índice superior a outras ações de companhias com perspectivas
similares de aumentar substancialmente seus lucros futuros.
Tudo isso é uma tentativa de medir
alguma coisa com um nível de precisão maior do que é realmente possível. O
investidor não poderá dizer exatamente quanto será o lucro por ação de uma
companhia daqui a dois anos. Ele pode, na melhor das hipóteses, avaliar isso
genericamente dentro de parâmetros não matemáticos tais como “vai ser mais ou
menos a mesma coisa”, “vai subir um pouquinho”, “vai subir muito”, ou “vai
subir pra caramba”. De uma forma geral, nem mesmo a
alta administração da companhia poderá prever um número com maior precisão do
que essa. Nem eles nem os investidores são capazes de dizer com a mínima
segurança se haverá um aumento considerável de lucros daqui a alguns anos.
Saber quanto ela vai crescer, ou em que ano exatamente isso irá ocorrer,
normalmente envolve fazer suposições sobre diversas variáveis que tornam
previsões precisas impossíveis.
Baseado nessas circunstâncias como
alguém poderá dizer, mesmo com a mínima precisão, o que é sobre-avaliado para
uma companhia superior com uma taxa de crescimento excepcional? Suponha que ao
invés de ser vendida a 25x seu lucro, como normalmente ocorre, a companhia
esteja agora avaliada a 35x seus lucros. Talvez, em um futuro próximo, existam
novos produtos de uma grande importância que a comunidade econômica possa ainda
não ter se apercebido. Talvez nem haja qualquer desses produtos. Se a taxa de
crescimento de lucros for tão boa de forma que daqui a dez anos a companhia
possa muito bem ter quadruplicado, é realmente de grande importância se a
companhia está, ou não está sobre-avaliada de 35%? O que realmente importa é não perturbar uma posição econômica que irá
valer muito mais daqui a algum tempo.
Novamente, nosso velho amigo, o
imposto sobre ganho de capitais, acrescenta um pouco mais a essas conclusões.
Ações de crescimento que são recomendadas para a venda somente porquê estão
supostamente sobre-avaliadas normalmente custarão aos seus proprietários
porções consideráveis em termos de ganhos de capital. Ainda devemos adicionar a
isso o risco de perdermos uma posição permanente em uma companhia que através
dos anos deve continuar a apresentar mais lucros além de conseguirmos uma
postergação de impostos. Não é muito mais seguro e mais barato simplesmente nos
convencermos que a companhia está moderadamente precificada
um pouco à frente no tempo? Nós já temos um lucro considerável em cima dela. Se
ocasionalmente a ação perder, vamos dizer, 35% de sua cotação atual no mercado,
isso é realmente um problema de verdadeira relevância? Novamente, não é a
manutenção de nossa posição ao invés de uma perda temporária de nossos ganhos
de capital o que realmente importa?
Existe ainda um outro argumento
que alguns investidores normalmente empregam para impedir que eles consigam
auferir os lucros que tinham potencial para conseguir. Esse então é o mais
ridículo de todos. É que a ação que eles possuem já fez um grande avanço. E, se
ela já subiu bastante, deverá provavelmente ter perdido a maior parte do seu
potencial. Conseqüentemente, eles devem vender este papel e comprar outro que
ainda não subiu tanto ainda. Companhias superiores, que são o único tipo de
companhias que acredito que os investidores deveriam comprar, não funcionam
dessa maneira. A forma como funcionam será mais bem compreendida pela interessante
analogia abaixo.
Vamos supor que um dia você se
gradue no científico. Se você não fez o científico, considere que esta seja a
sua formatura de ginásio; no ponto de vista do nosso exemplo isso não fará a
menor diferença. Suponha então que no dia da sua formatura todos os meninos da
sua sala possuam uma necessidade urgente de dinheiro. Todos eles propõem a você
o mesmo trato. Se você der a qualquer um deles a soma equivalente a dez vezes o
salário que cada um deles ganharia nos primeiros 12 meses de trabalho, esse
aluno retornaria para você um quarto de seus ganhos anuais pelo resto de suas
vidas! Finalmente, vamos supor que, embora você ache essa uma excelente
proposta, você só tem dinheiro suficiente para fechar acordo com três dos seus
colegas de turma.
Nesse ponto seu raciocínio de
investidor deve estar correlacionando isso vagamente aos bons princípios de
investimento empregados para a escolha de ações. Você então começaria a
analisar cada um de seus colegas de turma não pelo ponto de vista das amizades,
mas apenas sobre o ponto de vista de quanto dinheiro eles teriam potencial de
fazer no futuro. Se você fizer parte de uma classe grande, provavelmente irá
eliminar aqueles que você não conhece bem suficientemente, para que possa
efetuar um julgamento razoável de como eles estarão financeiramente daqui a
alguns anos. Novamente a analogia com a compra de ações ronda por perto.
Você logicamente escolherá três
dos seus colegas que você tem o pressentimento que terão o maior potencial para
obterem alta lucratividade no futuro. Você fecha um acordo com eles. Dez anos
se passaram. Um de seus três colegas se saiu extremamente bem. Foi trabalhar em
uma grande companhia, e recebeu uma promoção atrás da outra. Alguns
insiders
dentro dessa companhia vem dizendo que ele tem grandes chances de obter
o maior cargo dentro da firma nos próximos dez anos porquê o presidente da
empresa está de olho nele. Ele terá direito a grandes bônus
anuais, opções sobre ações e benefícios de previdência que acompanham o
cargo.
Nessas circunstâncias o que
estarão dizendo os analistas de mercado? Realize o lucro logo porquê a “ação
subiu mais que o resto do mercado”? Você pensaria em
vender esse contrato simplesmente porquê alguém lhe ofereceu 600% acima do
valor que você pagou a esse antigo colega de turma? Você não acredita que
alguém que tenha aconselhado você a vender esse contrato e trocá-lo por outro
de um antigo colega que ainda está ganhando a mesma coisa de dez anos atrás
quando ele largou o científico, deva fazer um exame mental o mais rápido
possível? O argumento de que seu colega bem sucedido já subiu bastante enquanto
o outro colega não tão bem sucedido (financeiramente) ainda não subiu vai
parecer bastante idiota para você. Se você, da mesma forma, conhecer bem suas
ações, muitos dos argumentos ouvidos sobre a venda de ações superiores irão se
parecer igualmente tolos.
Você poderá até estar pensando que
tudo isso soa correto, mas colegas de turma não são ações. Para dizer a
verdade, existe uma grande diferença. De fato, esta diferença aumenta mais ainda
o motivo pelo qual nunca devemos vender uma ação superior simplesmente porquê
ela subiu bastante e estar aparentando temporariamente sobre-avaliada. A
diferença é que o seu colega de turma é finito, e poderá morrer logo e,
certamente, acabará morrendo um dia. Não existe nenhuma similaridade com ações.
As companhias por trás desse papel podem possuir a prática de selecionar seus
talentos administrativos com profundidade e treiná-los nas
políticas da companhia, métodos e técnicas de forma que ela consiga
reter e passar o vigor corporativo por várias gerações. Veja o caso da Du Pont em seu segundo século de
existência corporativa. Veja a Dow Chemical anos depois da morte de seu brilhante fundador.
Nessa era de necessidades humanas ilimitadas e de mercados deslumbrantes, não
existem limitações para o crescimento corporativo como existe na vida de um
indivíduo.
Os pensamentos por detrás desse
capítulo talvez possam ser resumidos em uma única frase: Se o trabalho foi bem feito quando uma ação foi comprada, a melhor hora
para vender será – quase nunca.