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O Efeito do Tempo no Crescimento de uma Companhia.
Como vimos anteriormente, um dos fatores críticos na avaliação
de uma empresa é estimar sua taxa de crescimento. No nosso caso,
estimamos conservadoramente esta taxa em 10,5% para a Gerdau Metais, a
empresa que estamos tomando como modelo para nosso estudo. Agora precisamos saber por quanto tempo esta empresa vai ter fôlego para crescer nesta taxa. Uma empresa típica tem, pelo menos, duas fases em sua vida. Na primeira fase ela cresce a uma taxa muito alta, já que o Mercado está demandando bem o que ela tem a oferecer e por isto ela mesmo ela está crescendo. Neste momento a empresa necessita de muito capital para realizar a sua expansão e deve pagar o mínimo possível de dividendos a seus acionistas, já que ela consegue fazer com que o dinheiro investido na empresa consiga render mais do que se ela gasta com seu financiamento no Mercado. Mas, vai chegar um momento em que se
esta empresa não vai conseguir crescer mais a esta taxa. Pode ser que
aquele crescimento fabuloso seja interrompido por concorrentes que,
verificando os retornos fabulosos da empresa, resolvam entrar neste
nicho de mercado, conseqüentemente diminuindo as margens. Pode ser que
esta empresa encontre um ponto de saturação de mercado e não
conseguir mais expandir as suas vendas. Pode ser que esta empresa esteja
com a sua capacidade instalada no limite. E mais um monte de “pode ser
” . É por isto que Philiph Fisher , o segundo Mestre de Buffet, dá
tanta importância a análise qualitativa da empresa. Ele prega que se
conheça as margens de lucro, seu domínio de mercado, sua capacidade de pesquisa e desenvolvimento, se a empresa possui
alguma exclusividade em termos de marcas e patentes e se a empresa mantém
seu rendimento focado em apenas um produto.
Warren Buffet direciona muita importância ao fato da
empresa possuir um monopólio de mercado, total ou relativo, para
o seu produto ou serviço o que, sem dúvida, fará com que ela tenha
maior controle sobre as suas margens e garantirá uma crescimento sem o
“incômodo” da concorrência. O Fato é que, por um
motivo ou por outro, esta
empresa vai chegar a um ponto em que sua taxa de crescimento irá diminuir e
este novo crescimento se dará a uma taxa menor, “desacelerando” seu
resultado. Isto prosseguirá até um ponto que esta empresa vai continuar
crescendo, mas na mesma proporção que o seu setor e, provavelmente, a
uma taxa próxima do crescimento da economia de seu país, que é a taxa
de crescimento do PIB (Produto Interno Bruto). Este crescimento irá
processar-se a partir daí indefinidamente. O “valor” resultante
do crescimento contínuo de uma empresa por toda a vida a uma taxa
próxima do crescimento do PIB é chamado de Preço
Terminal. Nesta fase madura a empresa deve estar com capital
sobrando e não precisará fazer muitos investimentos para se manter
operacional.
Isto não quer dizer que a empresa esteja estagnada e que não esteja
gerando dinheiro. Quer dizer que ela estará crescendo a uma taxa mais
baixa e que, conseqüentemente, suas necessidades de investimento serão
menores. É neste ponto que a empresa tem maior capacidade de distribuir
dividendos, já que não consegue achar projetos de investimento que
resultem em um retorno maior para o acionista do que ele conseguiria no
mercado financeiro. Se a empresa possuir uma administração orientada
para o acionista ela deve começa a distribuir mais dividendos e
resistir ao que Warren Buffet chama de “imperativo institucional” que
é a empresa preferir investir em projetos que destroem valor para o
acionista ao invés de retornar o dinheiro para os verdadeiros donos da
empresa. Gordon elaborou uma fórmula para medir o Preço Terminal de uma empresa: Ela diz que o Preço
Terminal é igual a DPA/k-g
Aonde DPA são os dividendos por ação para o ano seguinte; k é a taxa de desconto; e g é a taxa de
crescimento. Esta fórmula só serve
para avaliar empresas com crescimento estável e que cresçam com uma
taxa próxima da taxa de
crescimento da economia (que é a taxa de crescimento do PIB). Vamos recapitular. Uma empresa tem pelo
menos dois estágios. O primeiro é um estágio de crescimento rápido em que seu lucro cresce a uma taxa mais alta. O lucro nos dias de hoje desta empresa no ano seguinte será: o lucro deste ano multiplicado por g (taxa de crescimento) e dividido por 1+taxa de desconto (o que nós já definimos como Valor Presente). Calcularíamos isto
sucessivamente, somando estes valores, ano após ano, até terminarmos o
período de crescimento rápido. Neste ponto
a empresa passaria a ter uma taxa de crescimento
menor, estável, próxima a
taxa de crescimento da economia que poderia ser estimada pelo seu valor
terminal. Este valor
terminal teria também que ser trazido para os dias de hoje através da
taxa de desconto, equivalente ao número de anos que demoraríamos para
atingir o período estável (ou seja, o número de anos correspondente
ao período de crescimento rápido). Agora então vamos
enfrentar novos problemas. Quantos anos esta empresa irá crescer com esta taxa de crescimento rápido? Este é um problema crítico que, mesmo com bastante conhecimento da firma, continuará a ser uma dúvida. Talvez pudéssemos procurar um histórico de firmas semelhantes. Mas, mesmo assim, ainda estaríamos navegando em um mar de incertezas pois as condições reinantes devem ser completamente diferentes. E aí, como estimar este período? Bom, mesmo com estas dificuldades temos que introduzir algum valor para cálculo. Convencionou-se (chute mesmo) o uso de 10 anos, quando não se tem um outro parâmetro. Começam as incertezas
do cálculo. Se todo ano fizermos os cálculos do preço justo de uma
empresa e adotarmos o período de 10 anos para o crescimento rápido, é
claro que o preço justo irá subir conseqüentemente todo ano,
também. Esta talvez seja uma das
razões porquê muitos reclamam que os preços justos estão sempre
aumentando. Segundo problema: será
possível que uma firma esteja crescendo a uma taxa de 10% reais e
subitamente caia para 3,5% no ano seguinte só porquê passaram-se 10
anos? É razoável que esta empresa tenha várias taxas intermediárias
antes ou depois destes 10 anos. Na planilha que utilizaremos para o cálculo
do preço justo existe uma forma de “suavizar” esta queda bruta de
taxa de crescimento. Terceiro problema: Qual
será o payout na fase de crescimento lento ? Teoricamente ele seria
maior. Mas como estamos no Brasil, terra do samba e futebol, e as coisas
são “meio esquisitas” é melhor que, por margem de segurança,
adotemos a mesma taxa conservadora do primeiro período levando em
consideração que “o que vier a mais é lucro”. Vamos recapitular os
dados que precisamos: Um “lucro base” para o início do cálculos; Taxa de crescimento no 1º período (taxa de alto crescimento); Taxa de desconto (adotamos a TJLP); Payout para este período; Duração do período de crescimento rápido (na dúvida, adotamos 10 anos). Taxa de Crescimento no 2º Período (Taxa de crescimento lento - Normalmente a taxa de crescimento do PIB); Taxa de desconto (também a TJLP); Payout para este período. Veremos depois que cada
pequena alteração destes “inputs” no nosso sistema irão resultar
em uma enorme alteração de preço justo, razão pela qual não podemos
acreditar piamente no preço justo informado por outras pessoas sem que
saibamos quais foram as premissas que eles assumiram neste cálculo. Estamos prontos para iniciar o procedimento da "máquina de cálculo de preço justo." Um abraço SER- |